改革断层下的 金融改革不协调
[快改革下金融变量的剧烈波动，一方面当然有利于改变原来一致的单向预期，但同时也可能会引发更大的不确定性。配套改革推进未能跟上反而可能使得风险得以放大，使得劣币驱逐良币]
一年一度的中央经济工作会议已经结束，决策层对2019年的经济工作已经做出了部署，引领经济发展新常态、推进结构性改革仍是重中之重。所谓新常态，其三大特征是：速度变化、结构优化、动力转化，背后则对应着增长、改革、全球化这三重断裂带。在未能达到新的稳态之前，仍需通过结构性改革来冲出这三重断裂带。因此，2019年宏观经济的关键词仍是应对风险和推进改革。
当前中国经济仍处于三重断裂带之中，2019年面临多重风险。具体来说，每一重断裂带都对应两个核心风险，包括增长断层下的动力继续缺失、信用风险快速积累;改革断层下的金融改革不协调、流动性宽松边际趋弱;全球化断层下的美联储加息的潜在影响以及地缘政治危机。
蝴蝶正在振动翅膀，是否会引发一场完美风暴?值得我们提高警惕。
风险一：传统增长动力的继续缺失
三重断裂带首先即是发展的断裂带，“三期叠加”(增速换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期)的结果就是，传统的增长动力——“GDP锦标赛”已逐渐结束，而新的增长点的有效形成还需时间。在完成动力切换之前，可能就是经济的不断下滑以及风险因素逐渐释放带来的不稳定。因此，第一个风险来自于传统增长动力的继续缺失。
受三期叠加影响，2019年的经济总体上延续了下滑趋势。稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险中，稳增长排第一位，为“保7”，货币和财政均表现出积极的宽松信号。截至2019年11月，新增人民币贷款达11.1万亿元，财政赤字规模更高达1.02万亿元，如按照往年的趋势，年底赤字规模将超过年初赤字1.62万亿元的目标。
然而，经济下行的压力并未缓解，主要宏观经济指标经常不达预期。当前的经济数据已处于过去五年乃至十几年来的低谷。传统三驾马车均处于下行趋势中，投资、消费等数据持续下行，尤其房地产投资已接近收缩，出口数据也连续几个月出现负增长。
从大的经济周期来看，当前中国处于经济转型的拐点，未来一段时间宏观经济的显著特征是协调改革与稳增长的关系，也就是如何适应经济新常态。
风险二：信用风险的累积
在供给结构调整过程中，加快过剩产能的去化以及房地产去库存，这些因素都会影响实体经济乃至金融体系的稳定。2019年以来，多起信用事件接连爆发，已预示着信用风险在持续积累。如果2019年供给侧改革的执行力度较大，决策层打破刚兑和清理“僵尸企业”的决心较强，债券违约或将呈常态化。
虽然短期内这些信用事件更多是个案，但一旦量变引发质变，叠加上二三线房地产价格泡沫的自我实现式破灭、地方融资平台的违约风险，以及金融体系包括主流银行系统的坏账损失，可能就会带来系统性的震动。
目前，银监会数据显示，截至2019年三季度商业银行不良贷款仅占总资产的1.59%，不到全球平均水平的一半。但这已是商业银行不良贷款率连续第9个季度上升，而在2019年可能仍会继续上升。
这其中尤其值得关注的是地方政府和国企的债务问题。尽管中国政府拥有超过35万亿元的净资产，但如何巧妙转移过高的地方政府杠杆，完成从地方到中央、从政府到居民、从国内到国外的转移腾挪，用长久期的成本低廉的负债去匹配地方政府那些缺乏流动性的长期资产，绝对是一个重大挑战。
我们预计2019年地方政府债务置换的总规模将进一步扩大至4万亿至5万亿元。
风险三：改革断层下的金融改革不协调
改革的断裂带，主要指改革是一个慢变量，而增长是一个快变量，改革本身也分成较快的变量和较慢的变量，断裂处就在于改革的各个元素之间未必能够形成有效配合。
例如行政体制改革可能是一个快改革，尤其是行政审批的下放或取消，而配套的民间资本进入的实质举措则是慢改革;再如要素价格改革，其中提高水电煤的价格或最低工资标准调整都是快改革，而配套的资源税征集反哺环保产业则是慢改革;有效降低宏观税负，推动产业链跃迁是慢改革，社会保障和公共服务的提升跟上则可能是更慢的变量;至于财税体制改革、户籍制度改革、土地制度改革，则是最慢的改革。
这样也会形成一个内部不相衔接的错层。在犬牙交错的改革断裂地带，各种矛盾和风险会逐渐充分地暴露。
因此，第三个风险来自于金融改革推进不协调带来的冲击。金融改革是其中最为复杂的改革，但实际上过去两年来金融改革反而成为倒逼其他改革的最快变量。
快改革下金融变量的剧烈波动，一方面当然有利于改变原来一致的单向预期，但同时也可能会引发更大的不确定性。
配套改革推进未能跟上反而可能使得风险得以放大，使得劣币驱逐良币。
对于资本市场而言，包括推进注册制改革、发展直接融资等改革，从长远来看都是有利于经济运行的必行之举，但如果未能把握好改革节奏和配套监管，可能并不能阻止资金继续脱实向虚。金融监管去杠杆的意图与资本逐利的杠杆天性相互交错，2019年资金推动的杠杆牛市的崩塌，很难说未来不会再重演。
202019年中A股市场的跌宕起伏、巨幅调整，也将产生深远影响，包括IPO、再融资以及相关资本运作等都经受不同程度的中断，市场化改革一度停滞。2019年对于市场供给层面而言，有可能会产生冲击的因素包括：注册制推进的速度以及IPO的发行规模;大批中概股预期回归，以及上证所设立战略新兴板带来的资金分流;在限制性政策消退之后，大小非减持的强度;新三板等多层次资本市场的快速发展以及资产证券化等新型金融产品创新的影响等。
我们预计2019年全市场的融资规模(包括IPO和再融资)在1.5万亿元左右，有可能创出历史新高，加上产业资本减持5000亿~6000亿元，以及3000亿元左右的交易费用，对于市场资金的需求量大约在2.3万亿元。
我们预计2019年全市场的融资规模(包括IPO和再融资)在1.5万亿元左右，有可能创出历史新高，加上产业资本减持5000~6000亿元，以及3000亿元左右的交易费用，对于市场资金的需求量大约在2.3万亿元。
资金供给层面，居民大类资产配置仍将继续向权益类资产转移，但监管层对杠杆的严格限制将减缓这一速度，预计有2万亿~3万亿元的理财、储蓄资金会通过各种形式流入;保险以及社保资金入市也将持续推进，预计规模在6000亿元左右;A股如能正式纳入MSCI指数等，也将带来海外资金约1500亿元。预计2019年市场资金净流入规模在1万亿元左右。
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