关键词次贷危机 金融机构 经营杠杆 去杠杆化 The financial risk of institutions’ deleveraging --from the subprime crisis perspective Gu xian Abstract The paper first reviews the institutions’ deleveraging effects in the transmission of subprime crisis, then analyzes the changes in institutions’ operation leverage these years and the situation, approaches, difficulties and influences of deleveraging after the crisis, also then contrasts with the Chinese financial institutions’ operation leverage level the latest two years. In the end, the paper analyzes the influences of the worldwide deleveraging on the Chinese market and also gives some policy suggestions. Key words the subprime crisis financial institutions operation leverage deleveraging 随着次贷危机的爆发和深化，影响从信贷市场蔓延到资本市场，由于信贷恶化的扩大，系统性风险不断加大，影响进一步扩展到整个金融系统甚至实体经济，尽管各大央行纷纷采取救市措施，市场和流动性风险仍在加重。在此过程中，一些金融机构由于高杠杆经营带来了高信用违约风险（credit default risk），如雷曼兄弟、贝尔斯登等国际投行，最终因为过高的杠杆比率而不得不破产或被收购，因而，一些机构纷纷主动降低经营杠杆比率进行去杠杆化（deleverage），这也是导致资产价格持续下跌的重要原因之一。
关于机构的经营杠杆问题，1999年巴塞尔委员会出台了银行与高杠杆机构（highly leveraged institutions, HLIs）相互作用以及与其相关的银行风险管理方法的报告 Jan Brockmeijer, banks’ interactions with highly leveraged institutions, Basle Ccommittee on banking supervision, Jan. 1999 ；
近期，国外一些总结次贷危机的研究中也提及了金融机构去杠杆化在危机传导过程中的作用，去杠杆化带来的影响以及危机后对杠杆的管理等问题。本文主要从次贷危机传导过程中去杠杆化的作用出发，分析当前全球各机构去杠杆化的现状、途径及影响，并对比中国金融机构杠杆运用的现状，在此基础上，分析全球去杠杆化对中国的影响并提出相关政策建议。
一、次贷危机传导过程中去杠杆化的角色 已有关于次贷危机的研究均提及了去杠杆化在这场资本市场危机深化过程中的重要作用。银行等金融机构、对冲基金以及其他一些高杠杆机构的去杠杆化，通过其对流动性的影响不断将危机传导至更深层面。
危机的整个爆发和传导过程大概可分为四个阶段，最初基准利率的上升和房地产价格下降触发危机；
其后，危机从信贷市场传导至资本市场，造成资产价格泡沫破灭；
受损机构不得不降低风险资产比重来重新满足资本充足率要求，危机再度回到信贷市场，造成持续信贷紧缩；
财富效应、托宾Q效应、金融加速器机制、持续的信贷紧缩，使得危机最终传导至实体经济 张明，次贷危机的传导机制，2008年5月 。其中，在危机从信贷市场传导至资本市场的过程中，除了次级抵押贷款证券化和金融机构基于市场价值的会计记账方法以外，商业银行、投资银行等金融机构实行以风险价值（Value at Risk, VAR）为基础的资产管理方法，即机构的经营杠杆比率与其承担的整体风险成反比，在整体风险加大的时候，机构不得不降低杠杆，同时也加剧了资本市场价格的持续下跌，尽管现在看来资产价格下跌的形势已有所好转，金融机构通过收缩资产负债表进行去杠杆化的过程仍在不断进行，因此进一步激发了金融危机向实体经济部门的传导。
可以看出，去杠杆化在危机从信贷市场向资本市场传导、进而影响至实体经济部门的过程中均扮演了至关重要的角色，一些研究将循环流动性危机（liquidity spiral）的原因归结为去杠杆化的过程，并且指出去杠杆化过程具有放大经济周期的效应（procyclical effect） Liugi Spaventa, avoiding disorderly deleveraging, CEPR policy insight No.22, May 2008 。对资产支持证券（asset-backed securities）需求的消失，资产价格迅速下滑，导致机构的资产负债表上积累了大量难以售出的证券化资产，对手风险（counterpart risk）难以评估，市场流动性的缺失造成机构持有的债务证券，尤其是银行持有的大量短期债务难以变现，最后，正如金融加速器模型所预示，信贷紧缺的影响将蔓延至实体经济部门。与曾经经营杠杆成倍的放大机构收益相类似，去杠杆化，将流动性的紧缺从资本市场传导至整个金融系统，最终将影响放大至实体经济。并且，这一步步的传导在美国和欧洲尤其严重。
新兴市场面临的风险也不可避免的随着全球金融机构去杠杆化和不断削减新兴市场资产而加大，新兴市场股票和债券市场随着成熟信贷市场的滑坡而下滑，主权及公司债的违约率不断上升，这在那些极度依赖短期流动性和高杠杆银行系统的市场尤为严重，资本外流现象不断加重，尽管外汇储备等工具缓解了一部分压力，仍然导致了全球更为紧缩的流动性。
二、金融机构去杠杆化现状分析 （一）美国、欧洲银行业的去杠杆化现状 美国银行业的去杠杆化进程主要可由基于VAR的积极资产负债表管理下的杠杆比率（Leverageasset/equity）变化来描述，即金融机构基于预期风险和资产价格的变化，通过对其风险价值的积极管理，来调整其资产与负债。Greenlaw等（2008）研究指出，金融机构应对净资产的变化方式与居民部门和非金融机构很不相同，居民部门应对资产价格变化倾向于并不大幅调整其资产负债，因此，当总资产价格上升时，杠杆相应下降。即杠杆的变化与资产账户规模变化是负相关的；
但对金融机构而言，两者关系为正相关。当处于资产价格上涨期时，杠杆相应增大；
处于资产价格下跌期，杠杆相应减少，因此，杠杆具有放大周期（procyclical）的作用 Greenlaw, Hatzius, Kashyap and Song Shin, leveraged loss lessons from the mortgage market meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008 。杠杆的放大周期作用也可直接由风险价值的逆周期特性看出，由于杠杆与风险价值的倒数关系（Leverage1/VAR），当杠杆值很高时，可度量的风险价值往往很低，即低杠杆反映了资产价格的波动加大，与资产回报的相关关系也相应增大。表1显示了2006年5月至2008年2月间美国资产值最大的四家投资银行平均日风险价值变化，可以看出，从2006年8月开始，投行已经开始了去杠杆化的进程，到2008年2月，其风险价值已经大约比2006年5月翻了一倍多。由此可以清晰的看出自次贷危机以来美国的投资银行去杠杆化的进程。
表1美国四大投行的平均日风险价值变化2006年至2008年 2006/05 2006/08 2006/11 2007/02 2007/05 2007/08 2007/11 2008/02 VAR值 1.00 0.89 1.05 1.29 1.38 1.58 1.95 2.12 资料来源Greenlaw, Hatzius, Kashyap and Song Shin, leveraged loss lessons from the mortgage market meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008 图1表示了美国五大投资银行和五大商业银行近年来杠杆和资产的季度变化。值得注意的是，在投资银行业，此次危机和1998年底的长期资本管理基金（LTCM）危机显著不同，此次危机中资产负债的缩减要大大小于1998年的危机。商业银行的杠杆比率较投资银行低很多，投资银行约为20至25倍，而商业银行仅约为10至12倍。从图2可以看出，投资银行的杠杆比率在两个时期迅速上涨，一是1998年危机之前，二是2007年开始的次贷危机，而在1998年的危机之后的五年多时间里，投资银行的杠杆比率下降了约35；
商业银行的杠杆比率从2004年以后一直较为稳定，在2007年次贷危机后并没有明显的去杠杆化，杠杆比率一直处在波动中，保持在10倍左右的水平，且在2008年初杠杆比率还有所增大。
图1美国投资银行（左）和商业银行（右）资产和杠杆的季度变化 资料来源Greenlaw, Hatzius, Kashyap and Song Shin, leveraged loss lessons from the mortgage market meltdown,U.S.monetary policy forum report No.2, 2008 图2近年来美国投资银行（左）、商业银行（右）杠杆比率 数据来源Federal Reserve Bank of St. Louis Tobias Adrian and Hyun Song Shin, liquidity and leverage, May 2008 欧洲和美国的去杠杆化动因有所区别，美国的去杠杆化动因来自于覆盖损失的需要，而欧洲的去杠杆化动因来自于降低杠杆乘数本身，以及避免因采用基于市值计算的资产负债表而带来的收入波动过大。欧洲银行由于具有更为庞大的存款基础，其杠杆要比美国银行高很多，大部分银行的杠杆比率在30倍以上，巴克莱银行约为61倍，荷兰银行约为53倍 Center for European policy studies, company report, Jun. 2008 。尽管去杠杆化动因上存在差别并且具有大量的存款资金，这也并不表明欧洲银行的杠杆水平是安全的，事实上，一旦投资者将资金从银行部门抽出，欧洲银行的问题可能更为严重，尤其是那些通过大量负债来支持对目前正严重贬值的房地产资产的借贷的银行。正如美国，当次级债务市场崩溃之后，债券投资者纷纷将资产变现，使得投资银行不得不出售资产并向商业银行需求更为稳定的融资。
（二）对冲基金的去杠杆化现状 对冲基金对杠杆的运用依赖于银行的信贷条件和市场条件，动态性较强。资产价格的下跌、波动性的加大、抵押要求的提高以及投资者的资金赎回要求，导致了对冲基金在近期的频频亏损。同时对冲基金的杠杆比率也在不断削减，许多基金开始变现其头寸，尤其是投资者对资金的赎回，更加剧了对冲基金的去杠杆，