2005年和2008年，短期融资券与中期票据陆续在银行间市场推出，随后信用债券的增量规模和存量规模开始迅速增长。巨大的信用债券规模使债券投资者开始关注自身面临的风险。其中，信用风险是信用类投资产品所面临的主要风险。时至今日，尽管信用债券市场仍没有真正意义的违约事件发生，但不时出现的评级下调，时刻提醒投资者信用风险很可能在不久的将来转变为真实损失。信用风险具有发生概率低、发生集群性高、传导性强、违约损失大等特点。美国次贷危机就是由信用风险引致，进而演变成连锁事件，并扩展至实体经济领域的。由此可见，信用风险杀伤力大且难以防范。
信用债券规模与结构
2004年之前，我国信用债券类别较为单一，主要是由发改委主管的、在证券交易市场和银行间市场发行的企业债券构成。截至2005年1月1日，国内企业债券的存量规模为1153.50亿元。2005年起，短期融资券、公司债券、中期票据等新型债券品种陆续推出，信用债券市场规模迅速扩张。截至2013年9月，非金融企业信用债券存量规模已经超过8万亿元，8年间其规模增长达数十倍。
为了更好地发现信用债券中蕴含的信用风险，首先按证监会的行业分类标准，对发债主体的行业分布状况进行统计，并对部分行业发债数据进行说明。截至2013年9月底，存量信用债券（包括中短期票据、企业债和公司债）规模合计82483亿元。其中综合类企业的债券规模最大，发行债券的只数也最多。按照万得资讯的统计口径，综合类债券中大部分为城投债，制造业涵盖范围较广。发债主体的状况良莠不齐，其中既有夕阳行业，也有朝阳行业。电力行业、煤炭行业在市场中占有重要地位。这两个行业发债较早，企业规模、信用状况较为稳定。其中，煤炭行业大部分属于采掘业（除了煤炭采掘业以外，采掘业中还包含金属矿产开采、石油开采等），少部分归为批发零售业中。煤炭行业债券存量规模是4463.40亿元，占总存量规模的5.41%。表1显示的是非金融企业债券的发债企业行业分布情况。
从存量信用债的到期年份分布情况来看（见表2），2014年将有大量的短期融资券到期，2016年至2020年间将有大量的中期票据和企业债到期。电力行业中，超过一半的债券都将于三年内到期，另外，存续期超过十年的债券比例大于行业平均水平。由此可见，电力企业更偏好于短期融资和超长期融资。煤炭行业的债务期限略长于电力行业，但仍短于市场总体水平。另外，煤炭行业的中长期债券比例高于电力行业，各期限分布较为均匀。
在所有发债主体中，信用评级属于AAA的数量占比略高于一半，AA评级主体的发债规模占比高于AA+。电力行业以高评级为主，信用评级属于AAA的数量占比达到了86.64%，是市场中资质最为优良且相对流动性最好的债券群体之一。煤炭行业中，信用评级属于AAA的数量占比达到了68.33%，低于电力行业，但远高于市场平均水平。表3显示的是非金融企业债券总体评级分布情况。
从上述数据可以看出，信用债券市场具有多元化的行业分布、到期分布和评级分布，虽然比例较大的债券是由传统行业和周期性行业发行，但投资者进行分散投资仍能在一定程度上规避非金融企业债券的信用风险。
信用债券风险事件
目前为止，债券市场的信用风险虽然没有给投资人造成实质性损失，但信用事件已经不断地向市场进行了风险提示。2012年初，以“11海龙CP01”为代表的中低评级短期融资券出现偿付困难。“11海龙CP01”由恒丰银行主承销，募资规模4亿元。发行人山东海龙股份有限公司属于纺织行业，主营业务为粘胶纤维、帘帆布、无纺布等纺织类产品。由于全球经济增长放缓、人民币升值、原材料成本波动以及劳动成本上升等原因，纺织行业近年来发展增速显著放缓。
2011年下半年，纺织行业亏损企业数量同比增加了28.7%，在所有行业中亦属较高水平。由于山东海龙本身业绩弹性较大，在纺织行业整体不景气的大背景下，公司大幅亏损。2011年公司的亏损达到11.31亿元，公司及其控股子公司在金融机构的逾期贷款额累计达8.79亿元。在没有外力介入的情况下，公司凭自身产生的现金流很难顺利兑付债券。不过，由于地方政府、主承销商和监管部门均不希望该债券违约，也为债券的兑付提供了支持。因此，外部力量对该债券的兑付起到了护航作用。2012年4月9日，山东海龙发布兑付公告，短融“11海龙CP01”得以顺利兑付。
在海龙事件平息后，江西赛维、新疆中基实业相继爆出了巨额亏损。这两家企业发行的债券“11江西赛维CP001”和“11新中基CP001”均由招商银行主承销，两只债券到期能否顺利兑付也引发了市场的巨大关注。2012年11月和12月，两只债券在地方政府和主承销商的帮助下，顺利完成还本付息。表4显示的是上述三家企业的评级变动情况，三个典型事件平息后，中国债券市场继续保持零违约记录。
2013年初，“11超日债”成为潜在信用风险事件的新焦点。发行人上海超日太阳能科技股份有限公司由于前期的快速扩张和行业景气度的急速下滑，盈利能力和现金流状况迅速恶化。2013年2月，由于连续亏损，超日太阳作为中小板上市公司，被深交所实施风险警示处理。截至2013年6月7日，票面金额为100元的“11超日债”的价格已经跌至64.79元，对应的到期收益率升至24.22%。虽然该公司证券部一再表示该期债券的到期兑付将如期进行，但投资者已经通过市场买卖的“投票”行为表现出了对该债券兑付前景的担忧。该债券将于2015年到期，到期能否顺利兑付具有很大的不确定性。
非金融企业财务状况变化
从表1的行业分布中可以看出，发债企业的主体仍以电力、采掘、建筑等传统行业为主，这些行业的财务状况对整个市场的信用风险状况具有较大影响，而互联网、新型制造、电子商务等新兴产业并不是发债的主要群体。近年来，多数传统行业受经济景气度下滑的影响较为严重，以煤炭行业为例可以说明这一问题。 将243个煤炭行业存续债券的发行主体，以资产规模作为权重，对财务数据进行加权，发现一些统计规律。如表5所示，企业长期和短期偿债能力指标均在变差，资产负债率从不足60%上升至接近65%，企业的财务风险在逐年累加。应收账款周转率有变差的趋势，但总体上相对稳定。从经营现金流来看，变差的趋势不明显，但投资现金流的大幅负增长，表明企业新上项目仍在增长，而这将影响企业今后的偿债能力。经营现金流状况变化趋势不明显，表明企业的生产经营活动仍处于正常水平，并未因行业景气度下滑而大量停产。另外，从收益变现能力、利润率及利润质量等财务指标来看，相比之前，行业的财务状况的确有变差的趋势。
2010年至2012年间，煤炭行业无论是现金流、收入质量、盈利能力还是抗风险能力等指标都在下降。不过总体来看，行业的整体生存状态还不算太差，信用风险并没有达到大规模爆发的临界点。煤炭行业是发债行业中的一个典型代表。其他行业中，电力行业由于需求相对稳定，近年来生存状况较好。另一个典型的是钢铁行业，与煤炭行业同属周期性行业，近期由于产能过剩较为严重，行业财务状况较差，生存状态远不及煤炭行业。
非金融企业外部评级变动
外部评级公司针对发债企业的评级变动主要是根据其财务数据变动而做出的。2012年，获得评级调高或前景展望正面的企业行业分布广泛，其中山西晋城无烟煤矿业集团、临沂矿业集团等采掘业企业获得了评级上调或正面展望。而在2013年，获得评级调高或前景展望正面的企业中，主要以医药、城市建设、港口、电力等行业为主，几乎没有煤炭、钢铁等产能过剩行业的身影。
2012年，遭遇评级下调或负面展望的企业主要集中在制造业，其中既包括华锐风电、英利能源、赛维LDK太阳能等新兴的产能过剩企业，也包括中冶科工、马鞍山钢铁等传统企业。2013年，遭遇评级下调或负面展望的行业覆盖面开始变得更广，包括以山钢、安钢、中钢股份、攀钢为代表的钢铁企业，以晨鸣纸业、中冶纸业、景兴纸业为代表的造纸企业，以龙煤矿业集团为代表的煤炭企业，也包括超日太阳、软控股份、金蝶软件等新兴企业等。
一般认为，评级公司迫于与发行人之间维系关系的需要，更倾向于给出正面的评级变动，而不愿给出负面的评级变动。2013年前三季度，得到正面评级变动的企业个数与上年全年的水平相当。而评级公司对156个主体给出了负面的评级变动，接近2012年全年的两倍，这表明发债企业整体的生存状况在变差。表6显示的是2012年至2013年前三个季度，国内发债企业的外部评级变动情况。
对2013年遭遇评级下调或负面展望较多的煤炭行业进行进一步分析。对煤炭产销量与价格等相关数据进行统计发现，煤炭价格仍处于下行趋势之中，煤炭产销量同比均呈现下滑趋势，2013年初已经开始负增长。此外，2013年大部分的时间里煤炭产量的增速快于煤炭销量，表明煤炭供需情况并不乐观，如图1所示。
不过，近期煤炭市场景气度已经有所回升，市场景气度指数和供求平衡指数均回升至或接近-10～10的正常区间，如图2所示。此外，国内发电厂的煤炭库存期限有所降低，已经从上年高点时的30天以上缩减至20天以下。
煤炭作为我国电力生产的主要能源来源，其行业地位在今后很长时间内仍无法动摇，因此电厂对煤炭具有刚性需求。近年来，国内电厂从国外进口了较多数量的劣质煤，既加重了环境污染，又导致了国内煤价的下跌。政府已经出台了干预措施，但煤、电行业之间的依存和矛盾仍将持续，电厂的刚性需求也决定了煤价不可能无休止的跌下去。目前，整个煤炭行业的景气度仍未有恢复的迹象，但这恰好又为行业提供了并购整合的机会。作为中国为数不多的，储量丰富又可利用的资源，煤炭作为主要能源来源的地位在很长时间内仍将维持，因此行业总体的信用风险会小于金属冶炼业、夕阳制造行业以及2009年后其他一些规模大幅扩张的产能过剩行业。
债券信用风险展望
从财务数据、经济基本面、评级公司的评级变动等多个角度着眼，近年来，国内信用债券的抗风险能力的确有所下降。投资者对信用风险的反应更多地体现在数量较少的个体债券上，而较少体现在债券市场总体信用利差上。
如图3所示，从2011年末至今，相对于相同期限国债的信用利差，信用债券的信用利差呈现下降趋势。然而在此期间之内，与之形成鲜明对比的是，许多发债企业信用状况出现变差的趋势。由此可见，当前市场收益率水平并没有对信用状况做出应有的反应。此外，对于一些企业发行的问题债券，投资者通过用买卖价格进行的“投票”行为，即价格的下降和收益率的提高，表明了市场对信用风险的态度。但这些债券在市场总体中占比较低，其余很多资质已经变差的债券尚未得到市场的足够重视。
信用风险与国家产业政策息息相关。目前，以“调结构”为主基调的经济政策已经开始发力，过剩行业的产能将会被压缩，夕阳产业中将有部分企业退出市场。随着信用事件的不断发生以及产业格局的不断优化，信用风险一定会越来越逼近非金融企业，越来越多的市场参与者将不再相信债券零违约的说法，这将使信用利差的变动更加活跃。
同时，由于财务数据和外部评级的滞后性和信息单一性，仅依赖于二者进行资质判断已经不能满足投资决策的需要。因此，投资者还需要结合产业景气度、行业竞争格局和国家经济政策等多重因素，进行债券资质的甄别。此外，必须指出，信用风险的存在对于投资者并不一定是坏事，其带来的究竟是利还是弊，要看市场是否对其进行正确的估值。信用风险将来可能给债券投资者带来投资机会，当一些企业的生存状况跌至谷底并即将反转时，如果信用利差已经过度反映了这些企业的违约风险，则该企业也不失为一个好的投资标的。