第一节 证券交易异常情况行政监管的必要性 政府通过行政监管，干预证券市场，是市场经济的共同特征和普遍要求。其背后的原由，大多从经济学领域寻求支持，现代市场经济理论对此形成了丰富成果。其中，公共利益理论是为经济学家们所普遍接受的有关监管的正统理论。该理论认为，监管是政府对公众要求纠正某些社会个体和社会组织的不公正、不公平或者低效率的一种回应。市场具有内在缺陷、容易出现失灵是该理论的一个重要假设，也是政府干预的正当理由所在。作为市场经济的有机组成部分，证券市场同样存在市场失灵的问题，也承载着广泛的公共利益，所以政府干预证券市场同样应当遵循公共利益理论。公共利益理论同时认为，政府监管自身也可能失灵，干预资本市场的范围应当是有限的、力度应当是适度的。这些理论对研究证券交易异常情况行政监管的必要性有重要的指导意义。
一、证券交易异常情况与市场失灵以程序交易为例 市场有着天生的逐利性和有限理性。同时，在社会化大生产的环境下，个体行为往往会对整个社会的利益和秩序产生影响。正如哈耶克所说，鉴于各种原因，自生自发的发展过程有可能会陷入一种困境，而这种困境则是它仅凭自身的力量所不能摆脱的，或者说，至少不是它能够很快加以克服的。这是市场失灵的一个高度概括的描述。市场失灵现象在证券集中交易市场得到了印证和放大。证券市场是一个充分流动的市场，市场机制在资源配置中起到了基础性的作用。与此同时，证券市场也是一个搭载了巨大公共利益的市场，其功能的发挥以市场主体内在的自我调控与自我约束能力为前提。缺乏这一前提，人们所追求的资源配置的效率目标就难以实现。
一般说来，交易所交易的市场失灵情况，主要是由证券产品的特殊性所引起的，来自于四个方面一是来自于证券产品价值的不确定性，造成投资者理解和判断证券产品投资价值的困难；
二是来自于证券产品的虚拟性，由此引起的证券产品交易价格的强烈波动性容易导致证券交易风险严重加大；
三是来自于证券产品的信息决定性和信息的可垄断性，容易造成证券交易价格的严重扭曲，导致市场效率下降；
四是来自于证券产品的外部性和证券交易的集中性，会加速证券交易风险的扩散，扩大风险冲击面。由此，在证券交易监管中，需要针对这些由证券产品的特殊性所带来的市场失灵而采取监管措施。但是，应当看到，证券交易的市场失灵，并非仅仅与证券产品的特殊性有关。
证券交易的市场失灵与交易技术、交易机制的创新发展同样存在紧密关系，这方面的实例不胜枚举。特别是，由高度先进的交易技术和高度发达的交易机制组合而成的程序交易，在极大提升交易效率的同时，也引发市场结构的深刻变化，给证券市场的稳定秩序带来不可忽视的隐患。在引发证券交易异常情况、造成证券交易市场失灵的诸多因素中，程序化交易不断成为主要的推手，其对证券市场公共利益的影响，日益引起证券监管当局的关注，并被纳入行政监管范畴。
（一）程序交易的兴起 程序交易是指在进行电子交易的金融市场里，事先设计好交易策略，然后将其编制成计算机程序，利用该程序算法来决定交易下单的时机、价格和数量等。通过程序交易，计算机根据预先定义的交易目标和交易模型，自动持续生成订单并输送到交易系统进行撮合成交，直到预设的订单数量已经全部成功执行。程序化交易可以使用在任何交易策略中，包括做市、跨市场价差套利、统计套利及趋势跟随等纯投机。从速度上来说，程序化交易系统每秒可以产生数千个交易指令，其中许多指令瞬时就可能被取消或被新的指令所取代。算法交易、高频交易、闪电交易等都属于程序交易。
与普通的交易相比，程序交易具有以下突出特点一是借助计算机技术进行客观交易，避免了人为非理性的干扰；
二是交易效率高，每笔交易的机会捕捉、下单和实现的过程时间大幅降低；
三是指令操作程序越来越复杂，为提高获利稳定性，程序交易者之间的交易策略不断竞争优化；
四是可程序化的品种和市场范围越来越广泛，横跨股票现货和各种衍生品，且跨越多地区市场。程序交易主要具有以下优点一是能够在对市场影响尽量小的前提下实现预设目标，甚至可以隐蔽交易意图；
二是能够通过程序化下单来避免人的非理性因素造成的干扰，可以快速分析多种技术指标自动监控交易机会，精确地下单；
三是能够同时管理大量的操作，自动判断将大单分拆为小单，减小冲击成本。考虑到程序交易对市场质量的积极影响，监管者和证券交易所总体上鼓励程序交易的发展，为程序交易提供专用的高速数据接口，并降低交易系统的数据延迟。程序交易在市场中所占比重迅速上升。世界交易所联合会（WFE）2012年的统计数据显示，在欧美市场，50以上的证券交易是通过程序交易完成，而且在美国还有60以上的期货交易是通过程序交易完成。2012年美国高频交易占到所有股票交易的近51，创造的最大利润近12.5亿美元。即使是在尚未完全接受程序交易的亚洲市场，也已经有15的交易是通过程序交易完成。
（二）程序交易对交易安全的影响 程序交易作为新生事物，面临着许多理论和技术层面的挑战。程序交易主要有三方面的风险因素一是市场因素的风险，即市场策略和流动性的风险；
二是硬件因素的风险，即出现技术性故障的风险；
三是人为因素的风险，即操作失误和道德风险。程序交易以计算机技术的发展和交易系统的电子化为基础，由于程序交易往往意味着订单数量呈几何倍数增长，就要求证券交易所加强交易系统软硬件的建设和系统容量管理，以迎接程序交易对证券交易系统带来的威胁。同时，也有必要从制度上加强对程序交易的监管，有效应对程序交易的运用所产生的 交易异常问题。
随着交易技术的发展，程序交易越来越多地与证券交易异常情况联系在一起，其既可能是引发交易异常情况的原因，也可能是加速交易异常情况危害结果的介质。程序化交易高度依赖程序和网络，快速的程序运行容易造成堵单、错误交易甚至系统崩溃；
此外，程序化交易可能加剧市场波动。市场中的程序化交易系统同质化程度很高，一旦在行情中同时发出大量信号，交易量就会急剧放大，也会加剧市场的波澜。2010年5月6日美国市场发生的闪电崩盘事件，暴露出了当前普遍采用的高频交易等程序交易的弊端。随着调查的深入，不少美国专家认为华尔街证券交易系统的系统性缺陷，即股票在短时间内由电子控制代替人脑，是造成这场股灾的罪魁祸首。由于大量采用程序交易，投资者可以利用事先设定的电脑程序进行止损，当股票跌幅达到某个特定点时，电脑程序将自动抛出股票。闪电崩盘当日，道琼斯指数在10分钟内下跌了6，这种大跳水的行情触发了程序交易连锁反应，计算机接连发出卖单，寻求止损，导致蓝筹股 埃森哲公司和波士顿啤酒公司等多只股票短时间内失去几乎100的市值。虽然程序交易不是引发暴跌的首要原因，却显然在助推暴跌，大大加重了市场交易的错误程度。大规模程序交易的发明与推广，在大大提高交易效率的同时也埋下了大规模、系统性疯狂炒作的祸根。
此外，程序交易亦在美国骑士资本案例中扮演了主导角色。骑士资本是全美最大的金融电子经纪交易商，其一家公司的交易量占纽交所的17.3，占纳斯达克的16.9。2012年8月1日，因为骑士资本股票的程序交易指令出错，导致150只股票价格集体异动，近1万亿股票市值受到影响。这家成立于1995年的公司面临4.4亿美元的亏损，其股价当日下跌了 33，次日开盘后，再度暴跌50。程序交易导致的最为惊险的证券交易异常情况，出现在2012年10月5日印度股市由于孟买的一家经纪公司Emkay Global代表其客户下了59个错误订单，价值高达65亿卢比，造成印度大盘NIFTY指数8秒钟内从5772.50点暴跌至4888.20点，跌幅近16，印度国家证券交易所因此被迫暂停交易15分钟。恢复交易后，错误订单被取消，股指重新恢复至正常水平。当天NIFTY指数收盘于5746.95点，下跌0.7。
（三）程序交易对交易公平性的影响 证券市场结构的变化已经日益受到监管者的关注。
随着交易技术的不断发展以及市场参与人结构的不断演变，证券市场秩序正发生深刻的变化，程序交易及衍生产品已把原来股市的主人个体投资者及传统基金驱走，与此同时，程序交易等交易机制的快速变革，迫使技术系统需要在瞬间处理数以万计的复杂交易，进一步凸显出现代证券交易的脆弱本质。程序交易极其容易导致交易系统的突发式风险，还会导致市场的不公正。程序化交易的特点使其能够明显地区别于普通的证券投资者，并具有两个较为突出的优势一是程序化交易利用程序进行交易，有效缩短交易的反应时间；
二是程序化交易在信息获取方面具有特定优势，这种优势是在市场交易规则或者交易所许可的范围内，只是信息优势能够被程序交易商充分利用。由于交易的一切过程都已设置在计算机的软件程序中，只要输入相应数据或者计算机自动抓取经济数据，计算机交易系统就立即进行既定的交易。所以，经济数据成为交易的决定性因素。如果提前获得了经济数据，那么程序交易就会大大地提前于不使用程序交易的投资者，进而赢得极其宝贵的时间差。而在交易以秒和毫秒计的现代交易系统里，时间就是真金白银。因此，使用程序交易，如果提前获得了经济数据，就拥有了决定性的优势。为此，美国证监会于2010年展开了一项全市场范围的调查，以评估市场结构变化背景下市场秩序是否得到有效维护，尤其是市场制度与规则是否能有效应对市场结构变化所带来的挑战，确保维护市场公正、保护投资者利益的宗旨得到实现。
在引起广泛关注的facebook上市首日交易异常事件中，市场结构的演变及其影响得到了充分的展现难得一见的散户群体与高频交易者同场竞技，技术故障的爆发则将双方所处的地位优劣置于曝光灯下。在通常的IPO过程中，个人投资者持有的股票数量往往不超过20，而在facebook的 IPO过程中，散户持有的股票数量则在25左右，他们在I