步入7月，此前沸沸扬扬的银行间资金紧张事件开始告一段落，资金价格也开始回落到上半年正常的月末价格区间。但在舆论方面，更多反思事件深层次原因的文章却依旧热情不减，甚至有人提出了“Likonomics（李克强经济学）”这一名词，直言经济减速、财政货币去杠杆化以及改善经济增长质量将是未来中国经济政策的核心主题。
去杠杆化议题近来广受关注，被认为是将来一段时期的主要工作之一。从全球看，在本轮金融危机前的几十年，杠杆化大大推动了全球经济和金融的发展，让人陶醉。但金融危机的爆发使每一个经济主体如梦方醒，从个人到公司再到国家都开始了去杠杆化进程。不同于发达国家，中国在过去几年逆向而动，采取了加杠杆操作，大大刺激了经济发展。然而随着时间的推移，投资的边际收益迅速减弱，产能过剩向更广泛领域蔓延，去杠杆化成了解决问题的关键。但与发达国家的去杠杆化相比，中国所面临的环境、所承载的使命、所进行的路径以及要应对的挑战均有不同。
去杠杆化的经济学解释
杠杆化一词借用物理术语，用以表示以较小的自有资金，利用财务方法和金融工具支配和撬动大量资金，用以投资和经营的模式与手段。杠杆化有狭义和广义两种。从狭义角度看，在公司财务里，杠杆是指净利润变化率与总收入变化率的比值。广义的杠杆化是一种“以小搏大”的机制，任何能产生这种效果的产品和运作方式都可以造成杠杆化。
杠杆化具有明显的顺周期特性，在经济向好时带来更高收益，在经济向下时蒙受更多损失。本次危机的爆发，给了过度杠杆化的模式当头棒喝。经济主体纷纷开始去杠杆化操作，通过抛售资产，选择传统金融工具等方式偿还债务和规避风险。
可以归纳为金融产品—金融机构—投资者—消费者—全球经济五个阶段。去杠杆化的过程还可以按历史时期分为早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化三个阶段。在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段，私人部门现金流增加，经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3-4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总值（GDP）出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续10年左右。从这个规律来看，私人部门去杠杆化完成后，经济将开始企稳回升，而财政将在滞后一定时期后实现V形反弹，最终使经济摆脱下行趋势。
中国进行去杠杆化的必要性
必须明确的是，无论是杠杆化还是去杠杆化都是双刃剑，不能简单的评论其优劣，关键取决于当下的经济形势和未来的发展方向。
自2008年以来，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，我国出台了一系列经济刺激计划，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但由此引发的企业杠杆率（债务率）也开始持续上升。特别是2011年以来，企业利润增速全面下滑，亏损面不断扩大，账款拖欠严重、账款周转率下降等风险开始显露，“三角债”增多导致资金滞留在偿债环节。统计数据显示，中国企业债务从2011年占GDP的108%上升至2012年的122%，创出近15年来的新高。特别是国有企业大部分上马的都是“大项目”、“大工程”，投资回报的周期相对较长，而银行信贷的期限较短，存在期限不匹配的矛盾。
在实体经济下行过程中，“金融空转”却愈演愈烈，包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等影子银行和表外融资继续泛滥。地方政府也通过多种途径扩张。今年以来，GDP增速和信贷增速之间的失衡越来越大，随着杠杆率的上升，对于一些部门是否因债务积累而触发违约的担忧情绪进一步上升，而恰恰在这一关键时刻，美联储明确启动量化宽松退出进程，央行也一改货币宽松的主基调。“去杠杆化”效应推动货币乘数大幅走低，导致市场的“明斯基时刻”（市场繁荣与衰退之间的转折点）突然到来。
6月份持续“钱荒”问题的背后并不仅仅是“钱”的问题，其本质是我国债务依赖型经济已难以为继。“钱荒”给中国敲响警钟，切断“经济扩张→债务扩张→金融扩张”形成的高风险链条，实现去杠杆化，是金融改革的重点环节。从目前我国的情况来看，去杠杆化是以“阵痛”换取长期健康发展的必要之举。
（一）利率汇率市场化改革需要去杠杆化来营造稳健的金融条件
利率市场化和汇率市场化改革倡导多年，近来改革脚步明显加快。各种会议紧锣密鼓，学术观点不断争鸣，这些都反映出政府改革的决心和业界强烈的预期。如果条件成熟，改革的大幕将会尽早揭开。不过，利率市场化意味着金融机构必须要有充足的流动性和稳健的经营策略，汇率市场化更是需要全面的市场化管理能力。
说到底，这一切均建立在金融体系稳健的基础之上。然而，中国的金融机构长期以来一直扮演着经济推动者的角色，虽然缺乏丰富的高杠杆化率的金融产品，但已习惯了保持较高的杠杆率。数据显示，中国商业银行的经营杠杆大约为20-25倍左右，远高于美国的商业银行。
（二）资金在实体经济外“空转”需要去杠杆化来实现倒逼回流
资金“空转”是指金融机构的资金未能进入实体经济，而是流向了证券和房地产等资本市场，未能真正有效的促进经济的发展，反而积累了大量的金融风险。虽然资金“空转”会使银行在短期内轻松获利，但极易引发银行流动性风险，进而导致资产质量下降，并使银行信用受损，最终的结果完全有可能让银行的成本和风险数倍于收益。6月前10天，全国银行信贷增加迅猛，其中，银行新增贷款70%以上是票据融资，甚至出现动用隔夜拆借资金做票据贴现的情况。
与之相对的是，一般性贷款增加很少，这说明很多钱没有落到实体经济中。在银行追求资金“空转”获利、将同业业务不断演化、脱离实体经济需要时，风险隐患已经埋下。通过同业业务，商业银行可以暂时缓解资本压力，减少对资本的消耗。但无论是同业资金“空转”，还是房地产、融资平台领域，银行资金并未真正进入实体经济。 去杠杆化的过程可以通过收缩资产负债表来约束银行的信贷规模，同时也可以有效地抑制表外业务的过度扩张。“空转”问题来自于两个方面，一方面实体经济缺乏盈利能力和投资热点，另一方面是虚拟经济存在较大的获利空间。通过杠杆率的控制，达到此消彼长的效果，将“空转”规模限定在一定范围之内，倒逼资金向实体经济回流，能够在一定程度上促进经济的发展。
（三）产能过剩和经济结构的调整需要去杠杆化来抑制投资冲动
中国地方政府的绩效机制、国有企业的天然禀赋以及政府对银行决策的干预使得中国经济呈现出明显的投资冲动特征。地方政府具有刺激经济的冲动，企业具有增加产能的冲动，银行具有扩张信贷的冲动，中国经济存在大量的产能过剩和重复建设。
资料显示，我国目前的产能过剩已不仅仅是局部过剩，而是表现为大面积、泛行业的全面过剩，抑制产能过剩已成为当前十分突出的经济问题。去杠杆化，为解决产能过剩问题，实现经济结构的调整提供了上游约束。通过对融资渠道的约束，为抑制产能过剩提供了一道闸门。去杠杆化为金融机构和企业自身两个方面提供了有效管理的空间。
（四）地方政府债务问题需要去杠杆化来逐渐消化吸收
经济衰退的初期是私人部门的去杠杆化，这时的财政往往会以加杠杆的方式吸收负面效应。此后，财政债务问题将会成为节点，如果不能妥善的解决，放任债务规模不断扩大，将会因短期利益而导致经济陷入低迷之中，拖累长期增长。随着投资边际收益的递减，地方财政收入也陷入了增产不增收的窘境。
地方为缓解财政收入和债务压力，或将采取竭泽而渔的方式“创收”，使市场不仅会预期未来地方财政收入敞口风险，而且将累及同样高负债的私人部门，导致股市、债市风险溢出。在经济形势倒逼之下，去杠杆化策略成为不二之选，地方金融债务的去杠杆化首当其冲。中央最近已经提出政府要过“紧日子”，实际上就是缩减债务，量入为出。
（五）经济增长引擎面临切换需要去杠杆化来实现软着陆
投资、消费、净出口，是经济增长的三大引擎，如今已有两大引擎面临暂时性动力不足。全球经济放缓，贸易保护主义盛行，导致净出口大幅下滑。进出口金额自2008年大幅跳水后，一直未能实现危机前的增长势头，出口同比增速频现个位数增长，甚至负值，净出口对GDP累计同比的贡献率长期匍匐在零值以下。
一直作为经济重要引擎的投资需求，也呈现出拉动乏力的迹象。2010年以前的很长时间，投资需求对GDP增长的贡献率均超过消费，但自2011年以来，随着投资的边际收益递减，巨大的信贷规模已难达到立竿见影的效果，2011年和2012年两年的贡献率均低于并未出现快速增长的消费需求。
传统的动力引擎出现了动能的消退，唯一办法就是切换到新的引擎上来。然而，引擎的衔接和转换需要时间和桥接。去杠杆化过程正是要让投资这架马车回归正常的轨道，为消费加速创造条件，这样才能实现经济的全面、协调、健康发展。
去杠杆化需要勇气应对挑战
去杠杆化是一种以短期利益换取长远利益的选择，是以短期的调整来谋求长期健康发展的策略，因此去杠杆化的道路注定充满挑战。
首先，全球去杠杆化的进程虽已持续数年，但仍未完成。贸易保护主义和外需不足，导致我国的进出口缺乏强劲的动力，这一情形恐仍将延续。
其次，去杠杆化会导致资产价格的下降，给金融机构和投资者带来损失。从美国的经验来看，美国金融产品去杠杆化的进程，导致了该国三大主要资产价格的整体下跌，金融机构资产价格大幅大跌，导致金融机构资本充足率下降，银行等金融机构资本金缺口不断扩大。
当前市场对金融机构面临的资本金缺口非常担心，因此市场对金融机构杠杆率的要求也更加严格。为了降低杠杆率，金融机构加快出售高风险资产，收缩资产负债表，进一步推动金融资产价格下降，加剧金融市场的流动性紧张，这又引发了新的流动性问题和资本金短缺问题。
再次，去杠杆化会造成实体经济一段时期内的下滑。金融机构的去杠杆化会逐渐传导至投资者和消费者。资产价格的下降会导致投资者抵押品价值的下降和消费者财富的减少。企业和居民的去杠杆化操作进一步加剧了实体经济基本面恶化的速度和程度，从而加剧了金融机构利润的下滑以及各类资产价格的下跌，反过来强化了金融机构的去杠杆化过程。
最后，去杠杆化会使财政在较长时期内承受一定的压力。危机的初期，政府会通过加杠杆的方式来刺激经济，随着私人部门去杠杆化的开始，政府又开始帮助私人部门，这其实仍然是一个加杠杆的过程。财政债务在去杠杆化的初期会积累至较大规模，而最终去杠杆化会在后期延伸至公共部门。整个过程不仅会积累较高的风险，而且会在后期带来较大的痛苦。
尽管，去杠杆化在短期内是痛苦的，并且痛苦的程度和时间还可能会进一步延伸，但不可否认，从长远看来去杠杆化是十分必要和有益的。因此，私人部门要收缩债务，政府也要过一段的“紧日子”。为了国民经济的长期、稳定、健康发展，我们必须以“短空”来换取“长多”。
（作者单位：国家信息中心）