《精编》资本运营与私募股权投资概述

资本运营与私募股权投资 2009年4月17 19日 何小锋教授 系主任北京大学经济学院金融系hexf 参考书 资本市场理论与运作 何小锋等 中国发展出版社2006年 投资银行学 何小锋等 北京大学出版社2008年第二版 第一章 资本市场与投资银行第一节现代金融观念FINANCE在中国的多种译法 金融 财务 理财 金融的本质 把今天的钱推迟到明天再用 投资者 把明天的钱提前到今天来用 融资者 1997年诺奖获得者罗伯特 默顿教授则在 金融学 中指出 金融学是研究人们在不确定的环境中如何进行资源跨期配置的学科 核心论 金融体系中的投资银行 金融是现代经济的核心部门金融的核心业务是资本市场的运作投资银行是资本市场运作的核心当事人投资银行的核心工作是对资产和企业的现金流进行分析的理论和技术 金融是现代经济的核心部门 1991年1月 邓小平同志在视察上海时指出 金融很重要 是现代经济的核心 金融搞好了 一着棋活 全盘皆活 金融的核心业务是资本市场的运作 1 以 新帕尔格雷夫经济学词典 为例 斯蒂芬 A 罗斯教授在其所撰的 金融学 Finance 这一条目中明确写到 金融学的核心是研究资本市场的运作 以及资本资产的供应和定价 金融的核心业务是资本市场的运作 2 因此 国外金融学的研究主要包括四个层面 一是公司财务和公司治理 二是投资者行为 三是金融资产的价格行为和金融市场的微观结构设计 四是商业银行 投资银行及投资基金等金融中介机构的运作 格林斯潘曾说过 美联储只管货币 Money 但不管金融 Finance 金融的核心业务是资本市场的运作 3 我们可以发现 国际通行的金融学继承了新古典经济学的精神 其核心是从微观角度研究不确定条件下 能够实现资本最优配置的金融资产的均衡价格 投资银行是资本市场运作的核心当事人 当事人 资金需求方资金供给方投资银行政府律师 会计师 评估师等 投资银行的核心工作 对资产和企业的现金流的分析的理论和技术 这是投资银行家的基本功 所谓优良资产或优秀企业 就是能够产生可预期的 不断增值的现金流的资产或企业 由此重新定义 企业家 企业家是从事优良资产生产的专家 第二节什么是投资银行 InvestmentBanking的四层含义 机构层次 投资银行 作为金融市场中介机构的金融企业行业层次 投资银行业 投资银行的整个行业业务层次 投资银行业务 投资银行所经营的业务学科层次 投资银行学 关于投资银行的理论和实务的学科 投资银行的正式定义 投资银行是指主营业务为资本市场业务的金融机构 投资银行和商业银行的比较 投资银行和商业银行都是资金盈余者与资金短缺者之间的中介投资银行是直接融资的中介商业银行是间接融资的中介 投资银行的行业特征 创新性专业性道德性 第三节投资银行学新体系 传统的以 业务罗列 为主线的体系 1 证券发行 2 证券交易 3 企业并购 4 基金管理 5 理财顾问 6 创业投资 7 项目融资 8 金融工程 投资银行学新体系 一个基础 资产经营的一般模式一个中心 企业与资产现金流分析的理论与技术两条主线资产证券化企业重组两条辅线投资银行的内部组织管理投资银行的外部监督管理 一个中心 企业与资产现金流分析的理论与技术 企业与资产的价值评估风险与收益理论 金融资产定价理论金融工程原理等 主线之一 资产证券化 广义资产证券化1 实体资产证券化 股票直接上市 发行上市 分拆上市 异地上市 介绍上市 退市 股票间接上市 买壳上市 借壳上市 债券上市 产业投资基金上市 不动产证券化 2 信贷资产证券化 狭义资产证券化 MBS ABS3 证券资产证券化 证券投资基金 金融期货 期权等4 现金资产证券化 各种投资组合 主线之二 企业重组 扩张性重组收缩性重组结构性重组 辅线之一 投资银行内部组织管理 组织结构管理风险管理创新管理人力资源管理 辅线之二 投资银行外部监督管理 政府监管行业监管社会监督 媒体 公众 第四节资产运营的一般模式资本市场的理论基石 资产 ASSETS 的重新分类 现金资产 手持现金和活期存款 M1 实体资产 未上市的股权 包括有形资产与直接依附其上的无形资产 信贷资产 银行贷款和企业应收款 负债 证券资产 各种证券 包括权益类证券和债务类证券 现金资产现金是以非消费目的而持有的现金 用于投资的现金 作为资产中流动性最强的价值表现形式 现金资产是整个资产运营模式的起点和终点 是实现收入的标志 在实际操作中 可以借用狭义货币M1的概念来理解现金资产 M1指的是流通中的现金加上可开支票的活期存款 也就是指代那些变现能力很强的资产价值形态 从企业的角度看 现金资产包括了库存现金 单位活期存款和其它的货币资金 从个人角度而言 现金资产指代个人拥有的现金和各种活期存款 实体资产实体资产是以实体价值形态存在的 为生产商品 提供劳务或经营管理等各种投资目的而持有的长期资产 它主要分为有形资产和无形资产两类 在企业中 有形实体资产主要表现为厂房 机器和设备 而无形实体资产一般包括了专利权 土地使用权 制度和商誉等等 当特指个人所拥有的实体资产时 有形资产主要为个人或家庭所拥有的房屋及其配套设施 无形资产则指人类所特有的劳动力本身及附着其上的知识 专业智能 信用 关系网 血统 国籍 户口和声誉等 实体资产也包括未上市股权 PrivateEquity 与上市的股票相对 实体资产的运作是价值创造的源泉 信贷资产信贷资产是通常意义上所说的债权资产 指由于一定的借贷关系而拥有的对未来特定财产的要求权 对企业而言 信贷资产主要体现为各种应收款项 而对个人而言 信贷资产则主要指那些出借给他人的短期或长期借款 最典型的形式就是居民定期储蓄存款 特别注意的是 信贷资产还要强调一个正值和负值的区别 正的信贷资产表明所拥有的债权 而负的信贷资产则表明所承担的债务 信贷资产经营的风险最大 证券资产证券资产是以各种有价证券形式存在的资产 它包括了各种的股票 债券等有价证券 特别地 在企业环境下 证券资产的价值反映了企业的价值 进一步反映了企业所拥有的实体资产的价值 每个经济人和经济实体一样 都拥有并经营这四种资产 因此 资产的多样性分出了经济人的多样性 资产经营的结果导致了收入的多样性 资本市场运作的基础是企业资产的经营 资本与资产 区别资产经营的目的实现资产增值的最大化资产经营的方式资产各种形式的互相转换 资产经营的 八卦图 广义资产证券化和狭义资产证券化 现金资产 证券资产 实体资产 证券资产 信贷资产 证券化 总结 资产证券化 资产证券化是投资银行学的一条主线 它与另一条主线企业重组有很大的重叠部分 这些重叠部分构成了投资银行学的主要内容 资产证券化从广义上分 包括 现金资产的证券化 实体资产的证券化 信贷资产的证券化 证券资产的证券化 在狭义上仅指信贷资产的证券化 总结 资产证券化的原理 一个核心原理基础资产的现金流分析三个基本原理资产重组原理风险隔离原理信用增级原理 总结 有关资产证券化的结论 资产证券化不仅是一种技术创新 工具创新 更是一种思维观念 一种分析方法 资产证券化是资本市场运作的高级形式 企业重组是资本市场运作的普遍形式 资产证券化是中国资本市场的重要发展趋势之一 有着广泛的运用前景 总结 资产运营的一般模式 四种资产不仅可以概括个人和企业的资产 而且可概括一个国家的资产资本市场的运作乃至整个经济的发展都可以看成是这个 四轮驱动 的作用 因此我们可以把它当作 超一般均衡模型 什么叫资产重组 也就是这四种资产的各种转换形式 资产运营的一般模式有丰富的意义 对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题 然而次贷总共不过几千亿 而美国政府救市资金早已到了万亿以上 为什么危机还是看不到头 有文章指出危机的根源是金融机构采用 杠杆 交易 另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期 CreditDefaultSwap CDS 那么 次贷 杠杆和CDS之间究竟是什么关系 它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机 在众多的金融危机分析文章中 始终没有看到对这些问题的简单明了的解释 本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案 2 3资产运营 资产证券化 资产重组原理案例 美国的次贷证券是怎么重组的 专题 美国的次贷证券是怎么重组的 一 杠杆 目前 许多投资银行为了赚取暴利 采用20 30倍杠杆操作 假设一个银行A自身资产为30亿 30倍杠杆就是900亿 也就是说 这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资 假如投资盈利5 那么A就获得45亿的盈利 相对于A自身资产而言 这是150 的暴利 反过来 假如投资亏损5 那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿 这种信贷资产的组合运作最危险 二 CDS合同 由于杠杆操作高风险 按照规定 不允许银行进行这样的冒险操作 所以就有人想出一个办法 把杠杆投资拿去做 保险 这种保险就叫CDS 比如 银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B 机构B可能是另一家银行 也可能是保险公司 诸如此类 A对B说 你帮我的贷款做违约保险怎么样 我每年付你保险费5千万 连续10年 总共5亿 假如我的投资没有违约 那么这笔保险费你就白拿了 假如违约 你要为我赔偿 A想 如果不违约 我可以赚45亿 这里面拿出5亿用来做保险 我还能净赚40亿 如果有违约 反正有保险来赔 所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意 B是一个精明的人 没有立即答应A的邀请 而是回去做了一个统计分析 发现违约的情况不到1 如果做一百家的生意 总计可以拿到500亿的保险金 如果其中一家违约 赔偿额最多不过50亿 即使两家违约 还能赚400亿 A B双方都认为这笔买卖对自己有利 因此立即拍板成交 皆大欢喜 三 CDS市场 B做了这笔保险生意之后 C在旁边眼红了 C就跑到B那边说 你把这100个CDS卖给我怎么样 每个合同给你2亿 总共200亿 B想 我的400亿要10年才能拿到 现在一转手就有200亿 而且没有风险 何乐而不为 因此B和C马上就成交了 这样一来 CDS就像股票一样流到了金融市场之上 可以交易和买卖 实际上C拿到这批CDS之后 并不想等上10年再收取200亿 而是把它挂牌出售 标价220亿 D看到这个产品 算了一下 400亿减去220亿 还有180亿可赚 这是 原始股 不算贵 立即买了下来 一转手 C赚了20亿 从此以后 这些CDS就在市场上反复的抄 现在CDS的市场总值已经抄到了62万亿美元 四 次贷 上面A B C D E F 都在赚大钱 那么这些钱到底从那里冒出来的呢 从根本上说 这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利 而他们的盈利大半来自美国的次级贷款 人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人 笔者对这个说法不以为然 笔者以为 次贷主要是给了普通的美国房产投资人 这些人的经济实力本来只够买自己的一套住房 但是看到房价快速上涨 动起了房产投机的主意 他们把自己的房子抵押出去 贷款买投资房 这类贷款利息要在8 9 以上 凭他们自己的收入很难对付 不过他们可以继续把房子抵押给银行 借钱付利息 空手套白狼 此时A很高兴 他的投资在为他赚钱 B也很高兴 市场违约率很低 保险生意可以继续做 后面的C D E F等等都跟着赚钱 五 次贷危机 房价涨到一定的程度就涨不上去了 后面没人接盘 此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁 房子卖不出去 高额利息要不停的付 终于到了走头无路的一天 把房子甩给了银行 此时违约就发生了 此时A感到一丝遗憾 大钱赚不着了 不过也亏不到那里 反正有B做保险 B也不担心 反正保险已经卖给了C 那么现在这份CDS保险在那里呢 在G手里 G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS 还没来得及转手 突然接到消息 这批CDS被降级 其中有20个违约 大大超出原先估计的1 到2 的违约率 每个违约要支付50亿的保险金 总共支出达1000亿 加上300亿CDS收购费 G的亏损总计达1300亿 虽然G是全美排行前10名的大机构 也经不起如此巨大的亏损 因此G濒临倒闭 六 金融危机 如果G倒闭 那么A花费5亿美元买的保险就泡