内容提要 ２００６年５月出台的“国六条”及随后出台的“国十五条”对中国房地产市场产生了相当广泛的影响，但是，与房地产市场呈普遍观望气氛形成鲜明对比的是外资机构仍然频频出手，业内对外资在中国房地产市场中的角色看法颇多。有鉴于此，在分析外资在中国房地产市场发展现状及其投资特征的基础上，有必要重新明确房地产市场中对外资的定位。
关 键 词 外资 房地产市场 风险和收益对称 市场分割
作 者 张年，复旦大学社会发展与公共政策学院博士生、复旦大学房地产研究中心特约研究员。（上海：２００４３３）
近些年来，随着中国房地产市场的升温，外资进入中国房地产行业的脚步越来越快，步伐也迈得越来越大。据仲量联行报道，２００５年外资进入中国房地产市场总金额达２３亿美元，其中购买商铺和写字楼的资金有１６亿美元，投资力的主体是来自美国、澳大利亚和新加坡的资金。［１］另根据商务部统计，今年１－３月份，房地产业实际使用外资金额高达１４．７９亿美元，同比增长４７．６７％，占服务贸易领域吸收外商实际投资金额的５１．４９％。［２］并且，在近期国家有关部门连续出台“国六条”及其配套的“国十五条”再次调控房地产的背景下，外资投资房地产的热情依旧高昂。６月６日，摩根士丹利大手笔收购沪上豪宅物业华山夏都１１６套房源，预计收购总价高达７．５８亿元。［３］６月９日，渣打直接投资有限公司对世贸房地产控股公司进行股权投资５０００万美元，共同参与这次投资的还有摩根士丹利房地产投资基金。［４］外资的投资行为充分说明其对中国房地产市场长期看好。
外资投资中国房地产业的动机
外资为什么如此青睐中国房地产市场呢？笔者认为，一个原因是我国的经济发展增长迅速；而另一个原因是我们的金融改革大大滞后。这两重因素决定了我们中国大陆所有的市场，不仅仅房地产市场，都是外资青睐的对象。
那么外资为什么又积极投资中国房地产业呢？笔者认为，这是由于近年来国际资金充裕，是外资在充分衡量风险和收益后做出的战略投资行为。
一、中国房地产市场空间广阔
在房地产领域，尤其是房地产开发领域，中国有着巨大的市场机会。因为，在大多数工业化国家，城市化及房地产开发的热潮已经成为历史，而在中国才刚起步，中国的房地产市场需求极其可观。而且，中国房地产的需求将是长久的，而非短期的。未来的房地产需求将主要来自４个方面：一是由于中国城镇居民住房面积仍然比较低，随着经济发展，居民可支配收入的增加，居民的改善需求将越来越强烈，逐步实现梯度消费。二是随着中国经济的进一步发展，经济结构将发生变化，在长三角、珠三角等经济发达地区将有越来越多的服务型跨国公司进入，对写字楼、酒店等高端商业物业需求将越来越大。三是随着中国城市化进程的不断推进，大量流动人口入城，将产生对房地产的高度需求。四是城市内部的拆迁改造、房屋更新，将直接产生大量的刚性需求。
二、投资中国房地产收益高、风险小
基本的投资学原理告诉我们：风险与收益对称。外资要到中国大陆投资，而不选择去北美、欧洲或者香港，它肯定有这样的考虑，即或者在承担同样的风险下，投资中国比投资其它地方收益率高；或者是有同样的收益率，投资中国的风险比其他地方小。他们投资中国，说明他们认为中国大陆的投资市场与其他地方相比前景要好。
外资非常看重中国经济的高速增长。中国经济的高速增长，主要体现在：市场容量增长，ＧＤＰ增长，当年生产的商品和劳务快速增长；老百姓消费能力扩张，消费能力的平均增长速度以及ＧＤＰ的增长速度大大地超过欧美等国家。此时，即使假设人民币不升值，中国大陆按照美元计算的商品和劳务的市场成长速度，也即将超过美国。这样的市场从宏观上讲必然优于欧美市场，更优于其他国家和地区的市场。比如伊拉克，外资当然不会去，因为社会动荡，风险太大；再如非洲，外资也不会去，因为那里政治风险大，市场规模也不够，购买力有问题，整个制度环境、法律法规的保障都有欠缺。外资通过综合比较权衡，比中国落后的国家，风险大；比中国富裕的国家，成长性不够，所以当然会认为中国大陆的市场对海外基金，尤其是以美元计的基金，具备着越来越大的吸引力。
另外，海外基金等国外投资机构之所以青睐中国房地产市场，是因为长期内不仅可以分享到中国经济快速发展带来的好处，而且还可以预期每年坐收３％－５％左右的人民币升值利益。例如，２００５年美国的ＧＤＰ增长率为４．５％，而中国高达９．９％，如果再加上３％的升值幅度，投资中国市场将有１２．９％的按美元计算的市场容量的增长。而同期，英镑、欧元、日元等都对美元有了不小幅度的升值，逢高换美元，再转而投资汇率相对稳定的中国，还可以获得更高的收益。
三、分散投资
在跨国地产投资的动因中，分散风险被认为是投资者主要的投资目的。西方投资界奉行的圣典即是“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。李文斌曾对北京、上海、香港、美国和英国５个市场的相关性进行研究，发现美国对中国房地产投资的分散化利益最大，相关性低；而英国对中国房地产投资的分散化利益次之；香港和内地市场相关性很大，投资者获得的分散化利益最小。［５］而外资在中国投资房地产，显然可以分散其在欧美国家投资房地产的风险，有利于优化其财务表现。
外资不是推动房价上涨的根本原因
现在业内有这么一种观点，外资投资中国房地产业加剧了国内房地产市场整体竞争状况，带动了投资性购房，推动了房价上涨。这种观点是值得商榷的。笔者认为，根本问题是市场中的闲散资金过多，流动性过强，而投资渠道狭窄，难以分流闲散资金。这就迫使资金寻找理想的投资目标，而理想的投资目标通常不是国家垄断行业，那就必然转移到资产部门。因为，从长期来看，资产具有长期升值功能。也因此，即使没有外资，这些投资者也会去买商铺、写字楼。也就是说，如果没有其它更有效的投资渠道来分散资金，即使没有外资参与，中国房地产市场同样会过热。
近６年来，我国的货币供应量（Ｍ２）迅速增长，由１９９９年的１１７６３８．１０亿元上涨到２００５年的２９８７５５．４８亿元，年均增长率达１６．８３％。２００５年Ｍ２与ＧＤＰ之比高达１．６４，这意味着市场中有大量脱离实体经济发展的货币。我们来对市场中的闲置货币进行粗略估算：以２００５年为例，我国的外汇储备余额达到８１８８．７２亿元，折合成人民币约６．７万亿元，居民储蓄存款余额为１４．１万亿元，企业存款约为１．７万亿元，再加上现金和活期存款约１０．７亿元，我们一般可以得到当年本应该存在于市场中的货币量为３３．２万亿元。［６］而当年的ＧＤＰ约为１８．２万亿元，也就是说，２００５年市场中有约１５万亿元的“闲置”货币。现在，５年期定期存款利率为３．６％，除去２０％的利息所得税，存款人实际所获利息仅为２．８８％，这都低于我国的ＧＤＰ膨胀系数，即存在银行的所得收入实际上在贬值。而我国股票市场这些年都处于“熊市”中，股民手中的股票市值缩水许多。而同期，如果投资在房地产中，每年的租金再加上房产本身价值的随行就市，每年的收益率在１２％以上，很明显“存房产”比“存银行”、“存股市”更划得来。
外资不是推动房价上涨的根本原因；对于投资过度的解决办法，笔者认为宜疏不宜堵，关键要开放投资领域，开阔投资视野，开拓新的投资方向。现在是资金相对过剩，渠道狭窄，导致房地产市场集中了过多的投资需求。所以说，只有把国内过剩的投资资金疏导好了，资金才不会跟外资的风。而如果现在进行抵制需求的调控，可以说只能抑制其短期的投资冲动，但是资金并没有减少，一旦有机会，它还会迅速扩张，随时入市。因此，关键是拓宽投资领域，而不是让这些钱不进来。我们必须清楚，没有外资还会有这些问题；我们的房地产市场体现的不仅仅是房地产的问题，还包含社会问题、地方政府的落实问题、投资渠道狭窄的问题、国际国内资本过剩难以分流的问题；而正是因为如此，才会出现国内国际资金集体抢房地产这根独木桥的局面。我们要解决问题，但我们要“造桥”而不是“拆庙”。
外资的利用，宜扬长避短
目前，对于外资的利用，笔者的直观判断是，一方面，我们在大张旗鼓地引进外资，例如ＱＦＩＩ；而另一方面，我们又视之为洪水猛兽，例如房地产业。我们认为任何事物都有两个方面，关键是要看主流。现在房地产市场出现了这么多问题，是外资惹出的，还是外资只是添油加醋、煽风点火者；或者，根本和它没关系？其实我们发现，国内房地产市场的主要问题是市场结构有问题，而且主要不是房地产市场的整体出了问题，而是问题出在房地产市场的一个重要部分――住宅市场。房地产市场的问题并不是外资带来的，实际上是由于一些地方政府角色错位，配套措施不完善造成的，从而导致房地产市场总体过热、供求失衡，在结构上逐渐偏离了弱势群体。
当前，外资投资更多地转向了高档住宅和商用物业。由于这两年来的房地产调控主要集中在住宅项目上，商用物业受到的影响相对较小，因此，海外基金、投资银行等外资机构把投资重点纷纷转向国内商用物业，试图通过投资项目获取连续的现金流收益。据上海市房屋土地资源管理局统计，２００４年，上海市外资购房总数中有１３％是购买５套以上的外资机构和个人，其中，外资机构购房最多达１２７套、个人最多达１１５套。澳大利亚麦格里银行以８亿元人民币收购上海新贸大厦，高盛集团以８．９亿元收购百腾大厦，摩根士丹利收购浦东“陆家嘴中央公寓”４栋住宅楼，Ｇａｔｅｗａｙ Ｃａｐｉｔａｌ则斥资约６亿元购买了新天地旁豪宅翠湖天地１８号楼。［７］这些外资的投资对象无一不是高端物业或者高档住宅，这和普通公众需要的房屋基本是不相关的。
我们发现，外资投资房地产在一定程度上能够给中国带来不少收益。一个城市，只有它的经济快速成长了，在城市黄金地段的商场、写字楼这样的收益型物业，才能够利用区位的垄断优势去分享当地和全面的经济社会增长带来的成果。这个成果就体现在更多的租赁需求、消费需求所集中在的有限的宾馆、写字楼、商场的面积上，也就意味着单位面积的商场、写字楼、宾馆酒店每年收益的快速增长。海外基金来到中国，其主要投资的并不是非收益性物业，而是收益性物业，而收益性物业与老百姓的居住需求关系不大；所以，笔者认为并不是因为海外基金来中国买商场、酒店、写字楼造成了我们老百姓的购房难。事实上，它在一定程度上还补充了我们市场中购买力不足的问题，解放了开发商、解放了地方政府，提供了更多的土地出让金和税收。
当然，我们还必须认识到，海外基金进入我国房地产市场也有许多弊端，关键是要扬长避短。我们要在全球资本过剩的时候，利用国内的商场、宾馆、酒店、写字楼大规模地引进外资，但是，对于外资进入中国的居住物业，尤其是中低端物业，我们要严格限制，不能让海外基金同中国的老百姓去抢房源，这会伤及老百姓。也因此，把海外基金约束在高端的居住物业和非居住物业上，这是我们首先要做的事，而不是对外资关门。而且，当前还是大规模地吸引海外的基金进入中国的高端居住物业以及高端非居住物业的一个好时机。
现在我们需要做的事情是：首先把住房市场问题和房地产市场问题分开。那么住房市场中结构性问题的根源是什么呢？笔者认为，是总量上的供需失衡使整个房价快速上涨，是结构上中小户型、中低价位住房供应不到位造成了中低收入家庭住房的困难，这实际上也是由于我们前一阶段发展房地产业的过程中，忽视了构筑“防火墙”。绝对弱势群体在城市中虽然只占少部分，但由于这部分人不可能在市场经济中占据强势地位，也不可能完全靠市场去解决住房问题，因此他们必须依靠住房保障，依靠廉租房、经济适用房等来解决住房问题，这是我们应该构筑的第一道“防火墙”。此外，对于以自住需求为主的本地居民的市场化住房需求和以投资和高端需求为主的外来人口的需求，在这两者之间，要通过经济适用房、户籍制度、公积金制度等，使除绝对弱势群体之外的本地居民依靠市场满足需求，不要和外来的高端购买力相重合，这也是我们应该筑的第二道“防火墙”。在这两道“防火墙”之外，剩下的就是中高端市场，这个市场可以对全球开放，谁有钱谁进来；来得越多，缴纳的税费越多，政府就越有财政实力来资助相对弱势群体，这对于政府和公众都是好事。
参考文献：
［１］２００５年外资进入中国房地产市场总金额达２３亿美元． 国际金融报道，２００６．３．１７
［２］外资游离“调控”之外房地产业缘何对外资不设防． 中国证券报，２００６．６．１０
［３］大摩７．５亿再购上海物业外资与监管政策赛跑． 中国房地产报，２００６．６．２１
［４］调控背后：外资接盘信贷“断炊”地产． 中国经营报，２００６．６．１６
［５］李文斌． 外商投资中国大陆房地产的动因． 中国外资，２００４（９）
［６］中国人民银行． ２００５年数据． ｈｔｔｐ：／／ ｗｗｗ． ｐｂｃ． ｇｏｖ． ｃｎ ／ ｄｉａｏｃｈａｔｏｎｇｊｉ ／ ｔｏｎｇｊｉｓｈｕｊｕ ／ ｉｎｄｅｘ２． ａｓｐ？ｙｅａｒ＝２００５）
［７］管涛． 为什么强化外资投资房地产管理． 新地产，２００５．１１．３０
编辑 李梅