【新编】电力行业中期投资策略报告

行业平稳发展行业平稳发展 行情跟随大盘行情跟随大盘 电力行业2006年中期投资策略 招商证券研究发展中心 王弘 二零零六年六月 核心观点 在补涨行情中寻找个股机会核心观点 在补涨行情中寻找个股机会 q电力未来走向社会平均盈利水平 暴利时代正在远去 q煤价大幅下跌的可能性不大 发电小时数则明显回落 q市场对6 7月份电价上调1分的二次联动已有预期 q煤价 电价与发电小时数因素相互抵消 今年利润几无 增长 行业利润因为有新增产能而增加5 10 q大的行业机会来自兼并收购 但可能在一年以后 q 估值驱动型 牛市中电力板块将产生补涨行情 煤价阶 段性下跌和煤电联动是可能的催化剂 q选择有严重低估 行业细分 整体上市等题材的公司 q投资评级 中性 1 1 研究框架研究框架 自上而下自上而下 能源战略 宏观经济 长期发展长期稳定 行业增长 盈利水平 需求 GDP与弹性系 数 供给 总量与结构 短期放缓 高耗能行业需求放缓 与在建机组规模扩张 吸引投资 高于国 债一定百分点 短期波动 电价 煤价 发电 小时数 公司成长业绩表现 国家安全 经济增长 节能环保 能源效率 竞 价 上 网 供求关系 资源需缺 2 2 电力随着电力随着GDPGDP持续增长持续增长 q城镇化 重工业化 结构调整决定弹性系数 q 十一五 降低能耗20 将一定程度抑制需求 图1 GDP增长 电力装机 发电增长关系 资料来源 中国经济统计数据库 招商研发中心 图2 GDP增长 发电量增长与电力弹性 3 1 3 1 长期供求分析 平衡下的增长 图长期供求分析 平衡下的增长 图3 3 资料来源 招商证券研发中心 宏观调控高耗能工业投资 需求侧管理 用户差别定价 电网 水土 运输等规划 环保要求 资本金要求 行政核准 调高终端销售电价 提高负荷率 降低能耗20 需求侧 单位电量产出提高 GDP 7 5 8 5 弹性系数 0 9 1 电力需求 6 5 7 5 实际供给 6 5 7 5 规划供给 5 6 平衡 火电5500小时 2020年50000亿千瓦时 2020年装机10亿千瓦 需求侧 供给侧 增 加 需 求 增 加 供 给 抑 制 需 求 抑 制 在 建 提 高 能 源 使 用 效 率 3 2 3 2 短期供求分析短期供求分析 结构性增长结构性增长 q重化工业用电比重较大 宏观调控影响较大 q05年轻 重工业用电量增速从13 7 和17 2 回落到7 9 和13 8 居民用电增长较快16 9 q重化工业增长下降1个百分点 用电减少0 5个百分点 图4 2005年电力消费结构 资料来源 中国经济统计数据库 国研中心 图5 04年主要用电行业的增长及贡献度 3 3 3 3 全国用电需求增速放缓全国用电需求增速放缓 q06年预测增速12 GDP增速10 电力弹性系数1 2 q06 07年需求增速12 10 图6 2003 2006年月度电量比较 资料来源 中国经济统计数据库 3 4 3 4 供给分析 产能急速扩张受到政府抑制供给分析 产能急速扩张受到政府抑制 q政府严批项目 防止新一轮电力过剩 q05年底装机容量5 1亿千瓦 05 06 07年每年投产6500 万千瓦 图7 1987 2007年装机容量及增长率 资料来源 中国经济统计数据库 国研中心 3 5 3 5 供求缺口转向过剩供求缺口转向过剩 q06年夏季缺口1000万千瓦 年底全国基本动态平衡 广东 华北略有紧张 07年末阶段性产能过剩3000万千瓦 表1 2003 2007年用电量预测 装机及容量缺口 资料来源 招商证券研发中心 年份 用电量 亿度 长 投产容量 万KW 装机容量 万KW 增长 应达装机 容量 缺口 容 量 20021654211 0 1796356575 3 34463 1195 20031905215 2 3484391419 8 39692 551 20042187014 8 49294407012 6 45563 1493 20052438511 5 65005057014 7 50802 232 2006 E 2682310 0 6500555709 9 55881 1189 2007 E 289698 0 6500605208 9 60352 3200 3 6 3 6 发电小时数回落发电小时数回落 q全国平均发电小时从04年的5460下跌到07年的4990小时 q火电从04年高峰的5998个小时每年下降100 200个小时 07年回落到5300 5500小时 但随后可能继续上升 图8 1997 2007发电小时数 资料来源 国研中心招商证券研发中心 3 7 3 7 各区域电网及利润弹性各区域电网及利润弹性 q华北电网 目前仍然缺电 发电小时过高 07年缓和之 后发电小时数下降200 400小时 q东北电网 原本富余 维持平衡 发电小时数较低 发 电小时减少轻微 辽宁用电紧张 有上升迹象 q华东电网 除浙江外供电大为缓和 发电小时数减少300 400小时 q华中电网 水电不变 火电下降100 200小时 q西北电网 需求下降 未来发电小时数可能大幅下降200 600小时 宁夏偏紧 需关注高耗能行业发展 q南方区域电网 虽有缺口但情况好于预计 小时数每年下 降100 200小时 q企业发电量减少 利润下降约6 弹性1 2之间 4 1 4 1 秦皇岛煤价持续走高后趋稳秦皇岛煤价持续走高后趋稳 q秦皇岛压港煤从四月的390万吨增加到490万吨 q火电企业库存增加一般都在10天至两周 q近期煤炭淡季 煤价下跌5 10元 图9 秦皇岛煤价走势 04 1 06 4 资料来源 招商证券研发中心 4 2 4 2 煤炭煤炭运输价格运输价格基本平稳基本平稳 q海运指数05年回落 06年平稳 q秦皇岛 上海55元 秦皇岛 广州65元 q铁路运价由现行平均每吨公里8 61分调整至9 05分 图10 秦皇岛煤价走势 04 1 06 4 资料来源 中华航运网 4 3 4 3 煤价趋势判断煤价趋势判断 q电煤需求增速下降至10 煤炭产能过剩逐步显现 限 产 安全整顿 关闭小煤矿减少供给 全年电煤供求近 10亿吨 基本平衡 q大秦线等运输瓶颈逐渐解决 q国际澳煤煤价FOB45 53美元 对国内价有一定压制 预测净进口煤炭增加1000 2000万吨 q06年年初合同价上涨5 8 后趋稳 市场煤价仍在高位 淡季稍有下跌苗头 下半年可能轻微下跌 q总体上看今年到厂煤价与去年同比基本持平 4 4 4 4 煤价对利润的影响煤价对利润的影响 q煤价下降1 毛利率增加0 4个百分点 净利润增加3 左右 弹性约在3 q煤价下跌对利润的影响与燃料成本 电价以及目前的盈 利水平有关 q例 标煤价格500 燃料成本为0 165元 煤价下跌1 则成本降低0 16分 电价不含税为0 35元 净利润率为 10 净利润3 5分 千瓦时 按33 所得税计算 净利 润增加3 06 5 1 5 1 电价长期缓慢上涨电价长期缓慢上涨 q煤炭涨价和电源结构决定了电价总体水平近年上涨 q调高电价要考虑下游产业 全社会成本及通货膨胀 图11 2003 2005年电价指数 资料来源 国家信息中心 5 2 5 2 二次联动二次联动VSVS竞价上网竞价上网 q政府调价并不积极 电价滞后且要求电力自身消化30 政府力推 竞价上网 以市场竞争解决垄断国企的弊端 q煤价上涨在先 电价上涨补亏 雪中送炭 电力过剩 竞价可能使电价总体水平下降 雪上加霜 q市场预期二次联动屡屡延迟 预计在6 7月实施 东北恢复竞价 华东试运行 南方模拟 进程要加快 q煤电联动要考虑供求关系 过剩的地方涨价少 竞价上网牵动利益分配 将收窄盈利空间 q煤电联动是权宜之计 而且延滞行业整合 竞价上网更加恶化经营环境 有助于行业长期发展 5 3 5 3 调高电价对重点企业的影响调高电价对重点企业的影响 q测算周期中平均煤价上涨25 28元 传闻全国平均上网 电价涨1分 电网涨0 3分 销售电价涨2 42分 q联动区分当地煤价上涨的幅度 煤价有下跌趋势为煤电 联动的时间和幅度带来了不确定性 不可期望过高 代码公司预测06EPS不涨价的06EPS涨价的全年影响 000027G深能源0 670 640 05 600795国电电力0 480 440 07 000690G宝丽华0 740 720 05 600886G华靖 0 680 660 03 000539G粤电力0 30 290 03 600011G华能0 410 390 05 600642G申能0 570 550 03 600396G金山0 290 280 02 000767G漳电0 30 290 03 资料来源 招商证券研发中心 注 华靖不考虑甘肃 表2 重点公司火电涨价1分对业绩的敏感性 单位 元 6 1 6 1 电力行业的盈利水平有所恢复电力行业的盈利水平有所恢复 q审批制下电价中假设资本金内部收益率8 12 q火电销售利润率05年中期见底回升 06年年初再次受挫 图12 火电行业销售利润率变化 资料来源 中国经济统计数据库 图13 电力毛利率和水电毛利率 6 3 6 3 火电高利润增长率的误区火电高利润增长率的误区 q行业增长景气与盈利景气趋同 q利润增长率较高是因为基数和总量变化 q06年一季度的利润总额112亿元 04年同期150亿元 图14 火电行业收入和利润增长率 资料来源 中国经济统计数据库 图14 火电行业收入和利润总额 亿元 6 4 6 4 水电暴利的机会变小水电暴利的机会变小 q受到政策鼓励 面临生态环境压力 有序开发水电 q全国水电机组占总容量比例在22 25 这也是电网稳 定性要求水电的比例 q电网应依法优先全额收购水电 q新机组上网电价0 2 0 3元 千瓦时 q增值税可能减半至8 小水电可能进一步减半至3 q移民 生态环境保护 水资源利用等开发成本将增大 q平均电价低于火电 但依赖气候削弱了竞争力 6 5 6 5 上市公司是电力行业中的佼佼者上市公司是电力行业中的佼佼者 q上市公司主营收入和成本占行业比重小于利润占比 q上市公司平均毛利率高于行业平均水平 表3 05年49家发电上市公司与发电行业比较 资料来源 招商证券研发中心 主营收 入亿元 增长 主营成 本亿元 增长 利润总 额亿元 增长 毛利率 上市公司160539 4123648 22461 623 发电行业683319 2553521 57161619 占比 23 5NA22 3NA34 4NANA 7 1 7 1 电力行业的市盈率水平电力行业的市盈率水平 q在1999 2003的五年间电力行业的平均市盈率范围为17 30 04年以来 市盈率水平大幅下跌国际水平相当 q目前优质电力龙头公司大都在11 14倍之间 图15 电力行业指数与市盈率走势 资料来源 招商证券研发中心 图16 06年动态市盈率国际比较 7 2 7 2 电力行业的合理市盈率电力行业的合理市盈率 q电力行业的利润与现金流增长较稳定 市盈率PE 1 b 1 G Ke G G 利润或现金流量的长期增长率为7 b 派息率40 Ke 股权成本11 8 q行业平均市盈率PE 12 14倍 q优质电力龙头公司PE 14 16倍 q水电公司 16 18倍 8 1 8 1 投资策略与股票选择投资策略与股票选择 q行业发展 规模扩张 产业整合 产业链优化 q长期机会来自购并重组 电力股票债性较强 投资时点 最好在经济周期出现下滑迹象 或者有减息预期时 长 期战略建仓选择龙头企业 q短期由于大盘处于 估值驱动 的牛市 电力板块低估 将跟随大盘补涨 煤价和电价变化是可能的催化剂 选择有行业细分优势 整体上市 估值偏低的公司 q长期配置 国电电力 长江电力 华能国际 粤电力 q阶段机会 国电电力 深能源 桂冠电力 宝丽华 金 山股份 漳泽电力 q稳健防守 申能股份 国投华靖 8 2 8 2 重点公司投资组合及相关指标重点公司投资组合及相关指标 代码名称投资评级股价 每股盈利P E 0506E07E0506E07E