当对赌协议遭遇美国公司法资本管制-美国经验的启示

1 17 当对赌协议遭遇公司法资本管制 美国经验的启示当对赌协议遭遇公司法资本管制 美国经验的启示 刘燕教授 原文以 对赌协议与公司法资本管制 美国实践及其启示 为题 发表于 环球法律评 论 2016 年第 3 期 第 137 156 页 关键词 对赌协议 资本维持原则 美国 示范合同 优先股 海富案 摘要 海富案再审判决催生了 可以与股东对赌 不得与公司对赌 的流行解读 批评者 则惋惜司法守旧 未能如美国法院那样拥抱创业创新与合同自治 然而 以海富案之对赌 协议作为参照系观察美国 PE VC 的法律实践可以发现 硅谷克服初始投资作价不确定性的 安排并非公司现金补偿 而是分期融资机制与股权比例调整 PE 投资者的优先股被赎回则 须受制于资本维持原则以及清偿能力的双重限制 进一步 特拉华州 Thought Works 案展 示了美国法院如何具体适用资本维持原则于赎回交易的过程 反衬出目前对海富案的流行 解读之谬误 对赌协议的裁判核心不在于交易类型的合法性判断 而是合同履行之可能性 后者需要基于公司财务状况来具体分析 即使 PE 与公司进行现金对赌 也可能因未损及公 司资本与清偿能力而具有正当性 因此 无论是海富案的流行解读还是学理批评都存在糾 偏之必要 一个充满活力的 PE VC 投资市场也完全可以尊重公司法以及资本维持原则的底 线 正文 备受关注的 对赌协议第一案 苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色 资源再利用有限公司 香港迪亚有限公司 陆波公司增资纠纷案 以下简称海富案 在 2012 年底最高人民法院再审落槌后仍未消除争议 与二审判决引发众口一词的批评声 不同 再审判决书区分投资者与股东对赌以及与公司对赌 确认前者有效而后者无效的裁 判进路 在学界与实务界都造成了明显的分裂 支持者肯认再审判决中体现的 资本维持 理念 而批评者则主张对赌协议应归属于合同自治的范畴 1 其中 美国法律实践对 PE 投 资或对赌协议的支持成为批评者的一个重要理论资源 2 20 世纪 80 年代的美国法定资本制 革命似乎也给这种司法立场提供了一种背景式的注解 与之相比 我国司法机关则 逾越 了公司法管制介入契约自治的规范边界 忽略了 美国风险投资市场所提供的核心经验 在于它压倒性地是私人秩序的产物 一个覆盖了整个风险投资周期的极富成效的合同结 构 3 人们担心 海富案的判决将导致中国宝贵的创业公司资源或者因无法 对赌 而 丧失发展机会 或者转向域外资本市场从而令国内投资者无法分享科技企业的创新红利 然而 对英文文献的检索却无法找到 对赌协议 或者 估值调整机制 Valuation Adjustment Mechanism VAM 的专门术语 在被称为美国风险投资大本营的加州硅谷 也 不存在海富案所争议的对赌条款 4 另一方面 由美国风险投资机构协会拟定的 风险投 资示范合同 以下简称 示范合同 在 赎回 等条款处明确指向了 法律对分配的 限制 5 或者 合法可用的资金 6 这些术语呈现的都是美国公司法中古老的法定资本制 之印记 近年来美国特拉华州的司法实践也显示 公司法资本管制的逻辑仍然适用于 PE 投 资 那么 国内文献关于对赌协议的 舶来品 定位以及对美国司法实践的褒奖 究竟是 一种误读还是想象 对赌协议与公司法资本管制之间是否存在不可调和的矛盾 本文拟将海富案对标美国法的实践来探究上述问题 第一部分以海富案为样本界定 对赌协议 的内涵与外延 以澄清对标比较的范围 第二部分结合美国风险投资协会的 2 17 示范合同 观察美国 PE VC 投资实务中如何处理对赌协议所要解决的问题 未来不 确定性风险或者估值困境 重点关注其与法定资本制之间的联系 第三部分以 2010 年特拉 华州法院 Thought Works 案 7 为样本 介绍 PE VC 合同的赎回权条款中 合法可用之资金 的含义 展示美国法官如何在具体个案中适用法定资本规则同时兼顾商业决策的自主与自 治 第四部分总结了美国经验对我国 PE VC 投资以及司法实践可能提供的启示 并对完善 我国对赌协议纠纷的处理方式提出了若干建议 一 对赌协议 的界定一 对赌协议 的界定 基于海富案的语境基于海富案的语境 对赌 是 2008 金融海啸后的一个热点词汇 它可以指两种完全不同的交易 一是衍 生交易中的对赌 指衍生产品的买卖双方之间达成的零和博弈 二是 PE VC 投资实务中的 对赌协议 又称估值调整机制 Valuation Adjustment Mechanism VAM 或 估值调整协议 其功能在于 将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置 留待该不确定性消失 后双方再重新结算 由于这种结构性安排 使得达成股权交易的可能性大增 从总体上增 加了社会福利 8 尽管国内文献众口一词地将对赌协议或估值调整机制 VAM 视为国际资本市场或 PE VC 投资的常用工具 但这些概念并不见于域外的法律文件 而是发源于 2002 至 2004 年间大摩等境外基金投资蒙牛时设立的一项依业绩调整股权比例的安排 并经 2004 年蒙牛于香港联交所上市之招股说明书的描述而为公众所知 随后 永乐 太子奶等 民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传 9 然而 由于各家公司对赌 交易的细节不同 且缺乏域外法律文本对应概念的界定 国内文献 包括财经类或法律类 在对赌协议或估值调整机制的含义 范围等方面缺乏明确或统一的解说 大体上 人们将 对赌协议视为融资活动 特别是 PE VC 投资 中应对未来不确定性问题 特别是估值不确 定 所使用的金融条款 对于这些条款的范围 至少存在三种不同口径的理解 一是最狭义的口径 对赌协议 仅指初始投资的作价调整条款 即针对股权估值困 难 双方约定以特定时间后公司实现的业绩作为标准 或者对超额投入的投资者给予补偿 或者要求投入不足的投资者增加出资 10 这种口径的对赌协议看起来最符合 估值调整机 制 VAM 的本义 二是中等口径的解读 对赌协议 包括前述的初始投资作价补偿条款以及投资者退 出时的股份 股权 回购条款 后者通常发生在被投资企业未能成功实现 IP0 上市的情形 下 11 严格来说 将退出阶段的股权回购解释为 估值调整 是比较勉强的 因此时实为 PE 投资之终止 并无对投资作价进行估值调整之义 冠之以 对赌协议 之名或无可厚非 但进一步视之为 估值调整机制 VAM 则谬矣 三是最广义的口径 是将 对赌协议 含糊地表述为投资方与融资方就 未来不确定 的情形 所作的约定 根据未来企业的实际盈利能力 由投资者或者融资者获得一定的权 利作为补偿 12 就此含义而言 对赌协议也可以视为 PE VC 投资合同的代名词 因为整个 一套复杂冗长的 PE VC 合同就是为了解决高科技创业公司融资所面对的 极端的不确定性 信息不对称以及代理成本问题 13 诸如以优先股作为投资工具 采取分期融资 控制权 分配 以及重新分配 创始人薪酬安排 棘轮条款 领售权 回购优先股等一系列特殊 设计 14 都意味着在未来某种事件发生时对投资者和融资者之间的权利义务 及利益 的 变化或调整 从而具有了 对赌 所内含的相机抉择之特征 海富案的对赌协议属于上述第二种口径 相关的 增资协议书 中载有 业绩目标 和 股权回购 条款 前者对海富的出资作价依据一年后被投资公司实现业绩目标的情况 进行调整并由公司给予现金补偿 后者则约定了当被投资公司未实现上市目标时须回购海 富持有的股份 对于上述对赌条款 需要进一步说明的有两点 3 17 第一 通常 PE 投资中的对赌发生在投资者与被投资企业的股东之间 对赌筹码是股权 即根据业绩标准实现程度调整各自所持的股权比例 是一种双向的激励机制 早期的蒙牛 永乐 太子奶等对赌案例皆如此 海富案下的对赌 也是不少国内 PE 基金的做法 是与公 司本身而非股东对赌 当公司未达到约定的业绩目标或其他条件 公司须对 PE 投资者进行 股权或现金补偿 这更像是一种单向的激励 惩罚机制而非对赌 第二 现金补偿与股权补偿两种对价方式的经济内涵差别很大 前者实际上降低了 投资人对企业风险的敞口 risk exposure 只要能拿到现金 投资人就部分实现了预期的 投资收益 这部分收益不再取决于企业今后的表现 而后者则是加大了投资人对企业的风 险敞口 投资人在企业中的股权比例越高 其收益的波动性与企业经营表现的联系就越紧 密 因此 现金补偿的对赌协议 实质上接近于让投资人退出的回赎型对赌 15 实践中 这种现金补偿条款还经常与 PE 退出时的回购条款结合在一起 如海富案之情 形 被投资公司回购 PE 股份的作价是其全部投资本金加累积应分配收益 从公司法的角度看 不论是对初始出资的现金补偿 还是退出时的股份回购 它都意 味着公司向股东无对价地支付了财产 鉴于股东出资通常计入股本或注册资本 后者作为 公示信息可能影响公司债权人的决策 因此 当公司向股东无对价支付财产时 就需要接 受资本维持原则的检验 在英美国家 对股东做现金补偿或回购 赎回股份都属于公司法 中 分配 规则的适用范围 16 在我国 上述行为可体现为利润分配或减资两种不同路径 因此 海富案语境下对赌协议的两个组成部分 公司对 PE 投资者现金补偿 未达 IPO 目 标时的股份回购 都落入公司法 特别是资本维持原则的管制疆域 下表列示了公司与 PE 投资者对赌时可能的操作方式及其所触发的公司法规制路径 可 以看出 除了因公司业绩超出预期导致 PE 向公司补偿现金的情形外 其他几种情形都涉及 到公司法的资本管制问题 而海富案下的 公司现金补偿 回购 则受制于资本维持原则 那么 这种对赌协议在美国法律实践中的地位如何 二 美国风险投资合同的相关条款二 美国风险投资合同的相关条款 在法定资本规则内游走在法定资本规则内游走 作为 PE VC 投资的发源地 美国法律界对高科技创业公司融资中的诸多风险和不确定 性早有明确认知 除了任何企业设立之初天然具有的不稳定性外 由科研人员转型的管理 团队缺乏营运企业的经验 且作为公司商业成功基础的科技突破或者创新最终能否实现也 存在极大的不确定性 因此 尽管 所有的融资合同都需面对三方面的核心问题 不确定 性 信息不对称和代理成本 但初始创业的高科技公司将这三方面的问题放大到极致 17 PE VC 合同的条款设计需要回应这些特殊的风险以满足商业实践的需求 为此 美国风 险投资协会组织大批业内专家起草了一整套风险投资的 示范合同 以便为 PE YC 实务 提供一套全面的 内在逻辑协调统一的融资文书 不偏不倚地对待风险投资机构和创业者 实践中的 PE VC 投资合同多以 示范合同 为模板 因为后者反映了美国风险投资操作的 最佳实务 便于合同当事人预测和消除法律陷阱 降低交易成本和意外事件发生的概率 18 4 17 一 一 PE VC 合同的基本架构与法律约束合同的基本架构与法律约束 整套 示范合同 包括八项法律文件 1 投资条款清单 它列举了在特拉华州 注册的公司发行 A 序列优先股融资的主要条款 2 A 序列优先股购买协议 3 公司章程 4 示范补偿协议 5 投资者权利协议 6 管理权证书 格式文本 7 优先购买权和共同销售权协议 8 投票协议 上述文件基 本覆盖了一个典型的风险投资操作过程所需要处理的全部法律问题 同时提供了不同的解 决方案以适应多种融资安排方式的需要 不过 PE VC 领域的合同创新并不意味着强制法的缺位 诚如国际私募股权及风险投 资估值理事会发布的 国际私募股权及风险资本估值指南 2012 International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines 开宗明义承认 PE VC 受到法律 监管规 章以及合同条款的共同约束 19 示范合同 也不例外 它尤其受到美国特拉华州公司 法和加州公司法的约束 PE VC 投资的最终目标是创业企业成功 IPO 而获利退出 而美国 上市公司的主要注册地是特拉