潮退了，便会知道谁在“裸泳”。 全球和中国需求增长乏善可陈。中国惊心动魄的6月“钱荒”过后，近期的进出口数据亦显得格外热闹，“挤干”贸易水分后，最新进出口数据在呈现激进改革迹象的同时，人民币快速升值的逻辑亦受到空前挑战，市场谨慎看待未来资金面变化，经济下行压力有增无减。
贸易“脱水”
海关总署近期公布数据显示，中国6月进出口罕见“双降”：中国6月贸易顺差271.3 亿元，其中6月出口同比下降3.1%，预期增长3.7%，此次同比下滑幅度是一年来偏离预期幅度最大的一次，创下2009年10月以来新低；今年6月进口同比下降0.7%，预期增长6%。海关总署新闻发言人郑跃声表示，此次影响进出口数据下跌的因素主要有劳动力成本增加、人民币汇率波动、贸易摩擦加剧、工业增长疲软、产能过剩以及全球大宗商品价格下跌等。
关于此前的进出口数据造假的报道，郑跃声表示自5月份以来，政府采取了一系列措施，目前对港贸易超常增长的现象已经基本得到遏制，对港出口的统计数据已经基本恢复正常。市场普遍认为，出口数据低于预期，基本反映了现在真实的贸易运行情况。香港作为虚假贸易的关键终点站之一（此前对香港出口激增，与对美国出口走势背离），6月对香港的出口较上月有所下降，贸易数据中的水分被挤出一大把，一定程度上，是6月出口滑坡的重要原因。
东方证券首席策略师邵宇认为，6月出口数据的继续显著回落可能预示着出口数据的“挤水”有些“过头”，这从对香港出口数据的继续大幅回落中可见一斑。6月对香港出口增速回落至-7%，较上月进一步回落15个百分点，回到2008年金融危机之后的水平，而从对外围经济的跟踪来看，外围需求环境则好于2008年底及2009年。
事实上，套利活动本身是保证市场效率和资本流动性的重要前提，而当企业在利差和汇差的驱动下，把虚假贸易当作赚钱工具肆意进行人民币套利时，贸易数据难免失真。
对此，国家外汇管理局密集出台政策措施，20天连发6文以应对热钱流入。其中5月22日发布的《关于改进海关特殊监管区域经常项目外汇管理有关问题的通知》要求外汇局按照货物贸易法规对区内机构货物贸易外汇收支进行非现场检测，旨在防止人为做大贸易数据的现象，严查掩盖非法资本流入的虚假贸易，防范热钱等违法、违规资金流动以进行市场套利。该政策使外汇占款的增长迅速下降，而央行因中性偏紧的货币政策而未能及时“对冲”由外汇占款减少带来的资金不足，导致流动性偏紧，成为6月“钱荒”导火索。
中金研报认为，贸易数据基本挤去了套利资本流入的水分，这一方面归功于海关部门加强了对虚假贸易活动的监管。另一方面，近期美元长期利率回升，人民币贬值预期加剧，美元兑人民币的套利空间大为降低，套利资本流入的动力减弱，资本流出压力加大。法兴银行经济学家姚炜亦表示，6月贸易数据显示的一个关键信息是，人民币的强势汇率几乎不可能是合理的。因为资本流入减少，货币市场的平衡应该向人民币贬值倾斜。
中国农业银行首席经济学家向松祚在和讯外汇联合财经中国会共同举办的“2013外汇研讨会暨全球经济危机下的货币之战”上表示，汇率波动和实体经济关系颇微，“货币的强势不是体现在汇率上的”，目前人民币快速升值恰恰体现了中国经济的弱势。“人民币升值的原因很简单，实体经济赚不到钱，很多企业要想办法套利。”向松祚称。
在撕去虚假贸易表皮后，本就不高的真实贸易体量渐趋恶化，从资金供给端来看，以套息为目的热钱流入出现快速逆转可能性小，外资流入延续放缓趋势或成事实。
随着人民币贬值预期加强，热钱缓慢流出可能性加大，未来资金面将更脆弱，宏调经济政策也将更纠结。“需要注意人民币汇率贬值可能带来的变化”，民生银行北分私人银行中心副总经理李鞠民在和讯网举办的上述外汇研讨会上表示，“一个连锁的下降会产生，包括资产价格的下降、汇率的下降等，这个担忧是不得不提的。”
“汇发20号文”后市
值得注意的是，除了国际套利资金主要借道出口这一流入渠道外，中国国际资本流入与其他新兴经济体走势迥异，是外汇局《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（以下简称“汇发20号文”）出台的主要原因。
“汇发20号文”于6月底实施，通过银行、企业、外汇局等层面多管齐下，防范跨境资金流动风险。除了加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理外，其监管的主要内容还包括：将银行结售汇综合头寸限额与外汇存、贷款比率挂钩；要求银行强化责任意识，严格执行外汇管理规定；加大外汇管理核查检查力度，强化监测分析和公开披露。
事实上，国内银行外汇多头头寸，企业外汇空头头寸增加，已成为近年来非贸易渠道资本流入的强劲推手。其中，非贸易渠道半数以上的外储增长可归结于企业外汇净空头头寸的强劲反弹。
高华证券研究数据显示，目前企业外汇净空头头寸约为其外币存款总额的70%，而外币贷款更受到企业青睐的原因在于其成本优势。举例来说，企业通过贷款来借入美元，不仅可以享受相对较低的美元利率，还可以享有人民币兑美元的潜在汇兑收益。
“汇发20号文”政策方向明确，旨在限制企业通过外汇贷款来进行息差套利，企业在境内借入外汇的能力将受到制约。
“汇发20号文”对流动性产生的影响体现在银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，留存更多外币，挤占资金头寸。申银万国银行业研究员倪军表示，外管局实际上从金融和实业两端切入，开始着手限制脱离实物贸易背景的外币套利。第一招是限制银行外币贷存比，对于外币贷存比高于75%的银行，需要提高结售汇综合头寸下限至少 400亿，换言之，大致相当于收紧2100亿～2500亿元人民币的银行间市场流动性。
另一方面，限制银行配合企业进行内保外贷再结汇的套利操作，这一政策对银行间市场和银行体系信用扩张有所打击，但由于政策性银行为超标的主体，因此整体影响较小。
此外，央行外管局要求对资金与货物流严重不匹配的进出口企业进行分类，对分为B类的企业的结售汇行为增加限制。不过，“汇发20号文”对国内金融机构资金来源的影响在0.15%左右，对存款的影响主要是对M2增长的影响，估计影响不超过0.3%。
招商证券宏观研究主管谢亚轩认为，“汇发20号文”等一系列政策增加了银行的购汇意愿，银行间外汇市场供求状况失衡的局面有望改善，人民币升值压力得到缓解。然而，国内银行间资金面将受到负面影响。不过，他强调，6月外汇占款有可能是年内低点，7月金融机构外汇占款将呈回升趋势。主要原因是，从国内因素来看，“汇发20号文”要求银行在6月底之前补充自身头寸1000亿元，而由于贸易顺差的季节性，下半年跨境资金流入会呈现上升趋势。
总体来看，随着银行结售汇增速减缓，未来一段时间外汇占款增量可能会有所下降，但难以实现明显减少。随着近期结汇力量回归的市场表现，“汇发20号文”对流动性的影响是否会消散，与国内外利差、国内外货币政策力度以及人民币走势预期有关。而未来资金面又将出现怎样的变数，核心还在于央行态度。因为正常来说，新增外汇占款的规模下降，央行公开市场操作的力度也会相应改变，以保持资金面的稳定。
此外，除了需要关注“汇发20号文”影响流动性的政策风险外，更值得思考的问题是，央行管理流动性，即央行购汇投放基础货币（外汇占款）这种渠道独占的模式，是否应该谋求改变，例如，在央行对于外资流入的监测存在一定滞后的情况下，可否考虑从“对冲”的方式转为通过本币公开市场操作的方式。