进一步退出欧元区的风险加大可能会迫使欧洲货币联盟迅速做出支持性政策选择 在题为“希腊扣人心弦”的报告（5月25日）中，我们探讨了，如果选举后没有达成妥协，那么希腊的潜在退出会造成怎样的影响。最重要的一点是，尽管希腊仅占欧元区GDP的2，但这不只是“地方性难题”。除希腊违约和货币贬值（将跟随违约发生）造成的直接损失外，进一步退出欧元区的风险加大带来的连带损害将迫使欧洲货币联盟迅速做出上文中提到的支持性政策选择。对金融市场“紧急救火”的责任将再次落到欧洲央行身上。但随着跨过退出的“卢比孔河”（也就是希腊不再退出欧元区），欧元区的政治精英们必然要采取更有力措施来确保欧元区的存续。
即使妥协能使希腊留在欧洲货币联盟，上述观点仍然适用 然而，即使妥协能够使希腊留在欧洲货币联盟（这仍是我们的基础情景），这种“濒死”的体验也可能加快政策改变的步伐。安吉拉默克尔更倾向将欧洲一体化进程视为一场马拉松希腊事件可能将马拉松转变为短跑。在下一部分，我们列出了一系列情景，探讨了保持欧元区存续的其它道路。
六种生存情景 政策变化不太可能仅仅囿于三个维度中的一个 欧元区内的政策变化不太可能仅仅囿于上文描述的三个维度中的一个。的确，我们期望在每个维度（改革、再通胀和再分配）上都取得进展。在一些情况下，政策变化的效果可能会相互抵消。例如，外围国家的财政紧缩或核心国家的再通胀会重新分配经济增长，使外围国家远离增长而非迈向增长。但是，在另外一些情况下，政策转变会相互支持。因此，迈向银行业联盟或共同债券将不仅属于再分配维度，也属于再通胀维度。
政策变化的规模和时机显然有争论的余地 并且一些政策转变是前所未有的，使得评估变得复杂 为了评估这些政策变化的潜在影响，我们描述了若干情景。这些情景是基于上述三个维度的典型组合。政策变化的规模和时机显然有争论的余地。因此，应该牢记，我们可能从一种情景发展到另一种情景，取决于经济和政治环境如何演变。如前所述，其中一些政策转变的（例如共同债券）将是前所未有的，因此校准起来必然很复杂。事实上，由于一些选项可能会使短期经济和政治环境恶化，在未来几年，很容易出现决策上的试错。尽管如此，我们希望这些情景将有助于给被阴霾笼罩的欧元区前景带来曙光。
我们将描述六种情景 下面，我们将描述如下六种情景 1）紧缩情景（Austeria）强调财政协定（不对称紧缩）和结构性改革（“创造性破坏”）。这是德国及其核心盟友一直主张的紧缩方案的扩展。
2）德拉吉（银行业联盟）情景（Draghia）将进一步放松货币政策与银行迅速注资、欧元区的存款担保、监管和处置计划相结合。
3）债券（融资联盟）情景（Bondia）向共同发行欧洲债券Eurobonds快速前进。
4a亲欧（从转移联盟到财政联盟）情景（Europhilia）增加从核心国向外围国的显性财政转移，并辅以遵守财政上限（fiscal ceilings）和坚持结构改革。
4b瑞士情景（小型联邦政府转移联盟）亲欧情景的联邦版本，在这一情景中，公共部门的规模缩小，并且权力分散。
4c美国情景（较宽松的财政政策和转移联盟）本质上讲，该情景是亲欧情景的变体，是较小规模的公共部门（支出和税收水平较低）因此经济自由化与更积极的财政政策的结合。
5）通胀情景（Inflationia）（外部德拉吉情景）涉及激进的货币宽松政策激进的量化宽松和欧元贬值（见第二点）。这可能遭到贸易伙伴的抵制并促使贸易保护主义反弹。
6）克鲁格曼情景（Krugmania） [2]美国情景的更激进版本，在该情景中，财政刺激措施关注公共投资、大政府和短期对通胀的容忍度更高，并且就长期财政整顿做出可信承诺。
为了弄清楚这些情景，我们按照再通胀维度（纵轴）和再分配维度（横轴）将这些情景标记在图12中。因此，情景1（即紧缩情景），几乎不涉及再通胀或再分配方式，因此位于左下象限 [3]。相反，克鲁格曼情景大量涉及上述两种方式，故将其置于右上象限。
图12. 欧洲货币联盟的生存情景再通胀和再分配相结合 来源荷兰国际集团（ING） 随着时间的推移，我们可以从一个情景发展到另一个情景 如上所述，随着时间的推移，我们可以想象从一个情景发展到另一个情景。由于显性财政转移可能是最具政治挑战性的选项，所以首先要经历德拉吉情景和债券情景，可能需要数年时间才能到达亲欧情景。然而，在下文的评估中，出于分析目的，我们假设，每种情景的政策组合都得到了尽快采纳。
1）紧缩情景 强化当前的紧缩和结构改革战略 表明进一步的经济疲软和经济分化 这一情景将艰难实施财政紧缩与结构改革结合在一起。调整负担主要落在外围国家身上。实际上，与其说这是一种延续，不如说是到目前为止所采取战略的加强。从短期来看，非对称紧缩和“创造性破坏”的结合导致了经济活动减弱及核心国家与外围国家之间的经济增长分化程度加大。基于较低工资增幅的“内部贬值”可能改善债务国的经常账户余额，并因此减少外部负债，但这要以失业率升高的“内部平衡”为代价。
以及违约 给私人和官方债权人造成损失 在此基础上，我们不难得出结论，这将使外围国家走上违约之路，从而提出了以下问题核心国是否愿意支持增加救助基金的“防火墙”。在该情景中，强硬立场的假设意味着，在未来一到两年内，希腊和葡萄牙可能出现违约和重组，最终可能还包括西班牙。这会给外围国家债务的私人或官方持有人造成损失。实际上，这代表了资源的非自愿转移。
从长期来看，债务减免和结构改革的收益可能会刺激经济复苏 从更加长远的角度看，债务减免和结构改革的累积收益相结合可能给外围国家的经济复苏提供一定空间。由于增长疲软和违约将一起推动欧元大幅贬值，从长期来看，也可能会促进整个欧元区净出口增长。然而，固执地追求欧元区财政紧缩意味着增长会普遍受到抑制，这暗示了财政可持续与债券收益率趋同之路很漫长。事实上，我们不难得出这样的结论令人怀疑的是，从长期来看紧缩情景是否会导致政治或经济上可持续情形。
2）德拉吉（银行业联盟）情景 在这一情景中，货币政策的进一步放松和改善银行健康状况的努力为财政紧缩提供了缓冲。问题银行的资本重组与坚定地推进“银行业联盟”（涉及欧元区存款担保、监管和破产处置方案） [4]相结合。
银行资本重组和风险共担与货币政策放松相结合 将扭转对银行体系的信心 该情景可以被视为情景1（紧缩情景）的合理延伸，在紧缩情景中，欧洲央行已经将银行体系同一系列扩大的非常规措施联系在一起。紧缩情景中违约的可能性确实可以促使采取进一步措施，特别是支持银行的措施也许会使用欧洲稳定机制ESM的资金以救助银行或促进银行的处置/合并。迈向欧元区存款担保与银行破产处置方案将大幅提升存款人和投资者对银行健康状况的信心。这将降低银行的融资成本，降低贷款利率并提高信贷的可得性。
全面的量化宽松政策和欧元疲软将使欧洲央行不得不克服内部抵制 削减利率、将欧洲央行的证券市场计划（securities markets programme，SMP）扩展为全面的量化宽松政策、以及随后的欧元走弱，也是这一情景的特点。这将使欧洲央行不得不克服有关通货膨胀和道德风险的内部抵制，特别是来自德国联邦银行的抵制，但与政治上具有挑战性的需要就更多救助资金达成一致相比，可能更容易就更宽松的货币政策达成共识。也就是说，除非迅速且大胆的采取这些行动，否则就银行资本重组融资达成一致的必要性可能使更多的救助资金成为必然。
经济增长将从成本更低并且数量更充足的信贷以及欧元走弱中受益 与紧缩情景相比，凭借成本更低并且数量更充足的信贷以及欧元走弱，德拉吉情景将带来更强劲的经济增长。因此，政府债券利差可能略微收窄，但财政紧缩产生的负面影响仍会抑制增长，并且对外围国家财政可持续性的质疑（尽管比紧缩情景中的要弱）将挥之不去。
3）债券（融资联盟）情景 向发行共同债券方向快速发展 债券情景是迈向银行业联盟与向发行共同债券方向的快速发展相结合。如果市场得到向这一方向发展的提前承诺（官方正希望确保就“路线图”达成共识），这将减轻欧洲央行进行干预（用证券市场计划或全面的量化宽松政策支持陷入困境的外围主权国家）的压力。
但考虑到德国及核心国家的保留意见，共同债券发行最初不会建立在永久的基础上 赎回基金可能是第一步 并就财政纪律达到共识是前提条件 考虑到德国及核心国家的保留意见，我们假设，共同债券发行不会立即建立在永久的基础上。共同债券发行可以像最终目的一样作为一种激励。但即使一项过渡方案也会对债券市场信心造成巨大影响。我们假设，德国赎回基金提议（针对占GDP比例超过60的债券）的一种变体对核心国的政治家们最具吸引力。它具有临时性的优点，与过去的不良纪律划清界线，并维持对未来国内发行方面的良好行为激励。这一情景的一个前提条件是财政条约获得批准，从而进一步增强市场对该计划持久性的信心。连带责任的假设将必然涉及一定程度的政治团结，这将促进其他迈向一体化的步伐，如向显性转移联盟的最终迈进。
图13. 欧元区政府债券从发散到收敛 10年期债券收益率 来源彭博资讯 借贷成本的显著收敛将推动外围国家的经济活动增加 也许应预防实施量化宽松政策的压力 与德拉吉情景相比，债券情景意味着政府债券收益率以及银行融资成本的更显著收敛。这将会大幅提升外围国家的经济活动。然而，这在至少在一定程度上以核心国家的增长为代价，因为核心国家会发现其融资成本将会有所上升。此外，由于共同债券发行可能消除德拉吉情景中采取更积极货币宽松政策的必要性，所以短期内对增长的净收益可能相对较小。
4亲欧（从转移联盟到财政联盟）情景 对其他亲欧政策的积极响应可能创造向财政联盟快速发展的动能 由于债券情景已经假定，共同的政治承诺出现重大转变，下一步迈向财政转移可能不会太远。我们之前指出，核心国（至少不包括法国）当前的政治环境对“转移联盟”的概念怀有敌意，但对德拉吉情景和债券情景中其他亲欧政策选项的积极响应，可能在这一方向上创造了惊人的快速发展动能。实际上，建立一个广泛的转移体系将需要变更条约，这可能需要一年多的时间。然而，与此同时，应急计划（例如以投资项目为重点）可能提供了一个加快资源向外围国家转移的方法。
强健的治理可能会限制对财政纪律不利的因素 我们假定，核心国家会通过举债来为财政转移融资，从而带来净财政刺激 在亲欧情景中，我们假定，稳健的财政治理体系是实施更大规模财政转移的一个前提条件。这可能会限制对财政纪律不利的因素，并改善转移在促进经济增长和外围国家趋同方面的有效性。我们还假定，向外围国家的转移将涉及净财政刺激，在该计划下，核心国不会通过国内财政紧缩（而是通过增加举债）来为转移进行融资。基本原理如下核心国家增税和/或削减支出会损害其经济增长并危及公众对“团结”的支持。核心国家增加举债可能仅会对其信誉产生较小的负面影响，考虑到转移会降低未来对外围国家进行救助的风险时尤为如此。
亲欧情景会转变市场看法 从而提升资产价格并提振欧元 无论如何，亲欧情景中假定的欧元区政治变革将转变市场看法。该情景将被视为比单纯的融资联盟更具可持续性，并且使市场关注整个欧元区的财政和经济健康。这会进一步降低新共同债券的